齐鲁证券 孙国东

　　投资要点：

　　我国造纸行业逐步进入成熟期。大型企业产能的快速扩张以及落后产能的淘汰，将导致行业集中度加速提升，市场份额与利润向大型企业集中。由于民营企业已占据行业主导地位，发展速度远超国有企业和三资企业，其中的龙头上市公司将再次面临市场集中度提高所带来的快速发展机遇。

　　行业供给过剩的常态化是导致造纸行业后期集中度快速提高的客观原因，但由于各子行业所处生命周期阶段的不同，各子行业后期市场集中度提升情况和市场景气度情况也不同，需重点关注产品市场景气度较高、所属子行业集中度提升较快的公司。

　　市场集中度的加速提升，不会导致行业整体毛利率的必然下降。长期来看，行业整体供需状况大格局未变，行业毛利率处于平稳周期(大致在12%－15%之间波动)，而利润率却呈上升趋势，其主要原因为随着集中度的持续提升，行业整体的规模效益逐步显现，行业整体期间费用率大幅下降。

　　短期来看，原材料价格有望出现回调；同时由于库存和下游承受能力等方面的原因，纸品价格在三季度可能出现下滑；在原材料价格和纸品价格同时下滑的背景下，行业的短期盈利能力无法用价格走势来判断，但目前行业毛利率水平为12.40%，接近我们上面所说区间的底部，因此我们认为行业毛利率水平后期有望触底回升。

　　在行业集中度有望加速提升、市场份额与利润向大型企业集中、短期行业盈利能力有望触底回升的背景下，我们给予行业“增持”的投资评级，建议在纸价下跌风险的逐步释放中，提高本行业的配置比例进而取得估值回升收益。

　　选择子行业集中度提升较快的龙头企业，如博汇纸业、太阳纸业。

　　选择产品市场景气度更高的公司，如博汇纸业、太阳纸业、景兴纸业。

　　选择产能扩张幅度较大的公司，如博汇纸业、太阳纸业和晨鸣纸业。

　　风险提示：纸价下滑可能对二级市场板块走势造成一定的影响；节能减排的执行力度将影响造纸行业集中度提升的速度；环保要求进一步提高将提高整个行业的生产成本，将降低行业毛利率。