申银万国

　　投资困局难解。2010年保险公司均面临相同的投资困境：股票市场低迷，债券收益率走低。上半年，中、长期债券收益率下降40-50bps，固定收益类资产收益率的走低使得保险公司投资面临巨大挑战，而2010年快速增长的保费更增加了保险资产配置压力。虽然保险公司可能通过下调结算利率和分红水平来降低负债成本，但股市和债券收益的低迷使得保险公司利差缩窄已成必然。上半年保险行业共实现资金运用收益755.2亿元，平均投资收益率仅为1.93%，简单年化收益率为3.86%，远低于精算假设的投资收益率水平。预计三家上市公司将选择兑现浮盈而保留浮亏，加之并无计提资产减值准备的压力，上半年总投资收益率在2%-2.5%之间。

　　净利润和净资产情况难超预期。受股票市场大幅下跌影响，保险公司2010年中报净利润和净资产情况难超预期。上半年沪深300指数下跌了28.32%，保险公司权益投资收益受到较大影响，预计可供出售金融资产浮盈已基本耗尽，部分公司出现浮亏。经测算，三家保险公司年中净资产较一季度末环比下降5%左右。至于净利润，由于从2009年年报开始执行新会计准则，保险公司当年盈利受投资收益影响减弱，此外，中报面临的资产减值压力较小，因此预计净利润表现尚可。我们预测中国平安(601318)、中国太保(601601)和中国人寿(601628)上半年EPS分别为1.0元、0.5元、0.56元，会计准则变更使得利润增速无法判断。三季报和年报则需计提资产减值准备，下半年盈利不容乐观(具体见情景分析)。

　　保费量增，质量欠佳。受新会计准则中保费确认原则变更影响，2010年以来寿险保费出现非常规增长，上半年全行业人身险保费增长33.7%。中国平安、中国太保和中国人寿(601628)寿险保费增速分别为25%、48%和12%，但保费质量欠佳，增长主要由银保和续期保费带动。由于银保产品利润率较低，因此对新业务价值贡献有限。我们最为关注个险新单保费情况，中国平安、中国太保和中国人寿上半年的个险新单保费预计分别为55%、15%和-1%，平安大幅领先同业。上半年中国平安、中国太保和中国人寿的新业务价值增速预计分别为35%、20%和15%。

　　风险因素多，维持“中性”评级。6月底我们发布2010年下半年保险行业投资策略报告《中期或低息保险成鸡肋》，行业观点转为谨慎，并将投资评级由“看好”下调至“中性”。7月份保险行业受传统险预定利率放开等因素的负面影响，保险股价显著跑输大盘。我们认为，虽然风险得到部分释放，但短期无向上催化剂，股价增长乏力，维持“中性”评级。公司方面，我们推荐估值低、业务质量最优且受传统险预定利率放开影响最小的中国平安。下半年仍面临较多风险因素：1)即将公布的中报，业绩、新业务价值增长和净资产情况难超预期；2)权益类投资有计提资产减值压力；3)债券到期收益率下降，评估利率可能下调。