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　　中信建投 田东红 韩梅 郑军

　　收入增长主要来自于产销量的提高。上半年公司销售水泥266万吨，比去年同期增加20.1%，实现营业收入91636.77万元，比去年同期增长22.49%，售价小幅提升2个百分点，营业收入快速增长主要得益于量的释放。一方面去年6月投产的2500t/d线今年全年贡献产能，另一方面公司在宁东能源化工基地建设的年产200万吨水泥粉磨站项目和2×2500t／d新型干法水泥熟料生产线技改项目二期工程于2010年1月建成投产，带来新增水泥销量。

　　水泥盈利能力基本与去年同期持平。上半年水泥产品毛利率为43.41%，与去年同期基本持平。吨水泥毛利146元，净利81元，盈利能力仍维持在历史高位。之所以在区内产能快速释放的同时仍能保持较好的毛利率水平一方面在于区内水泥需求量仍然较为旺盛，另一方面在于公司有效利用规模品牌优势，及时调整销售策略，发挥所属各企业在目标市场的协同效应，巩固和提高区域市场份额，使得大企业对市场的控制力增强。综合毛利率42.51%，比去年同期略有下降是因为盈利水平略低的混凝土业务收入比重上升。

　　销售费用有所下降，管理费用和财务费用增加较快。上半年销售费用下降17.16%，但受工资薪酬及固定资产后续支出等增加所致管理费用增加26.98%，而银行贷款增加则带来的财务费用大幅增长了96%。

　　地区产能扩张势头较快，未来存在利润率下滑风险。宁夏地区2009年共有5条新型干法熟料生产线投产，新增熟料产能400万吨，水泥产能520万吨，2010年新型干法产能仍将快速扩张，供给面有较大压力。尽管公司该地区有较强的市场控制力，但是伴随产能释放压力，也很难保持现有43%的高毛利率水平，未来存在利润率水平下滑的风险。

　　盈利预测。我们预计公司2010-2011年收入增速分别为25.83%和19.26%，毛利率分别为40.5%和39.5%，对应净利润分别增长14.2%和21.2%，每股收益分别为2.6元和3.2元。

　　投资建议。我们对水泥板块维持“中性”评级，认为水泥行业本轮大周期已经逐步进入到下行阶段，尤其是西部地区的水泥高毛利难以持续，未来利润率会逐步恢复到正常水平。但赛马实业未来自身产能仍有扩张，且中材集团对公司资产注入预期仍留猜想空间，短期估值上尚具有吸引力，给予“增持”评级。