财通证券 郭琦

　　投资要点：

　　佣金率快速下滑，经纪业务无量补价，全年业绩下滑20%-30%。营业部数量骤增、交易规模扩大、经纪业务成本线下移共同导致佣金费率加速下滑。预计全年佣金率0.087%，同比下降23%；股票基金日均交易额1959亿元，同比略降12%。投行业务高度景气，但难以弥补经纪和自营下滑，预计2010年全行业收入下降20%，利润下降20%-30%。

　　创新业务短期内贡献业绩有限，中长期将推动盈利模式升级。融资融券、股指期货推出以来虽快速增长，但贡献远低预期。市场低迷影响效率发挥、监管趋严、股指期货佣金费率过低是主要原因。从中长期看，融资融券、直投、融资并购和股指期货业务将是未来3年内最具成长性的业务，业绩贡献度将逐步提升，推动行业盈利模式升级。

　　经济转型时期直接融资比重将大幅提高，给行业带来新机遇。从国际经验看，一国经济转型能否成功，与金融市场结构和直接融资体系的发达程度密切相关。经济转型时期直接融资比重的提高和企业并购重组活动的增加，将给券商业带来新机遇。同时，我国证券行业规模偏小，与其在国民经济和资本市场发展中的功能和地位不相匹配，难以承载经济转型时期资本市场发展的现实需要。这种状况的改善，将给券商业带来发展机遇。

　　本文还重点分析了影响证券行业中长期业绩趋势的四大重要因素。对照海外市场经验，我们认为，日均股票交易额长期合理均衡水平为1500-2100亿；佣金费率合理均值为0.075-0.08%，净资产收益率合理水平为10%-15%。据此测算，行业中长期发展前景依然谨慎乐观。

　　投资建议。行业评级“中性”，但下半年行业表现将明显好于上半年，目前价位具备配置价值，建议标配。重点关注中信证券和招商证券。