中信建投 梁斌 李静 胡彧

　　最新的美国库存数据显示，美国化工行业正像我们前期报告预期的一样步入库存复苏后期，复苏后期的典型特征就是，行业处于二次去库存；这将会会对国内出口产生不利的影响，近期国家出台了取消多个化工产品的出口退税政策，我们判断国内化工出口将见顶回落。

　　目前，化工产品直接出口产值占化工产值约11%左右，如果考虑间接出口，那么化工出口比例更高，我们判断欧美化工补库存已经结束，国内化工出口将大幅回落；1月份我们曾判断，在出口、内需和季节性旺季三重因素的综合刺激下，国内化工品价格将会有一定的反弹，但从实际的情况来看，产品价格大大低于我们的预期，造成这种原因主要是内需不足造成的，产能过剩、需求低于预期、产品库存增加，化工行业不可避免的进入二次去库存，截至5月底，化学原料、化纤、橡胶和塑料四大行业库存环比均增加，跟踪的14个子行业中只有无机酸、磷肥和钾肥库存相对较低，而其他11个子行业库存均高，我们判断化工行业进入二次去库存。

　　目前，“后继乏力”成为我国重工业最大的隐忧。石化行业，大炼油、大乙烯、大石化的高潮也行将褪去，延续了三十年的粗放增长模式已经到了不得不重新考量的时刻。大宗生产的周期性盛筵已近曲终人散，对新的成长线索的追寻将在相当长的一段未来成为我们的主导逻辑。在化工的大背景下，我们将“新线索”演绎为“新技术、新材料、新模式”。新技术往往扮演着增长的启动子，一套技术体系甚至可以缔造一个新兴行业；新材料既是对新技术的承载，又成为更多技术突破的基石；当传统架构难以容纳新技术与新材料蕴含的生机，新的商业与盈利模式将应运而生……粗放型增长一曲将终，精细化生产大势渐成，紧扣精细与创新概念的新技术、新材料与新模式的征帆正驶向辽廓的星辰大海。我们认为，两条思路值得重视：其一，关注有机会参与并推动传统大宗生产升级的行业，这些行业顺应了生产精细化大势的题中之义，具有广袤的需求基础和结构性增长空间。同时，相关产品和服务在大宗生产成本构成中往往并不显著，对生产工艺、产品品质却影响甚大，下游行业的落后产能淘汰和产业升级非但不构成冲击，反而将提供机会。其二，我们或许需要一个视平线下调的过程，理想标的往往具有细分行业龙头的特征和先发优势，但规模和市场占有率的绝对数值并不大。这一特征保证了享受结构性成长的同时，尽可能减少竞争者涌入和模式被复制的威胁，“小个头”的身材也使成长效应更加充分。但这也为标的的发掘带来了难度，这或许需要我们下调视平线，更多地关注那些尚未燎原的星火，关注那些大行业中的小公司。