中信建投 李俊松

　　能源价格存在长周期波动，我们处于能源价格长周期波动的高点。

　　商品价格在全球主要国家存在着长周期的同周期涨跌，我们正处在自90年代末商品价格10年长周期上涨期至未来长周期回落的拐点阶段。一般而言价格的暴涨暴跌往往意味着长期拐点的来临，历史经验是如果站在1980年的煤价、油价、1920年的煤价、油价，以及其他商品价格，在高点之前无一例外价格均出现了连续的长周期上涨，而这之后均出现了不同程度的长周期下跌。这种现象启示意义在于，如果我们站在2008年石油147美金的高点来看，往前看煤炭、石油价格均经历了价格的长周期上涨，往后看石油价格在短短1年内暴跌至30多美金反弹至今，能源价格经历了暴涨之后的暴跌，商品价格长周期拐点可能已经来临。

　　商品价格暴涨后的暴跌往往意味着旧的经济增长模式衰退。

　　能源问题归根结底还是经济增长的成本问题，价格暴涨本身意味着资源对经济发展的约束，价格在上涨到经济体难以消化后，往往以需求衰退来完成价格的理性回归，这是价格暴涨之后长期趋势下降的原因。产业转型和升级是能源需求衰退的一个表现，经济价格大冲击之后在此后几年表现为经济衰退，如80年代初期的全球经济衰退和此后的拉美债务危机，今日的欧洲债务危机。

　　经济增长模式转变将带来能源估值中枢下降。

　　在价格冲击刚过去的转型初期，新兴产业尚难以带动整体经济继续增长。在新旧产业一进一退过程中，经济整体方向是模糊的，这是价格暴涨暴跌之后很难出现大趋势回升的内部原因，股票走势也是没有大方向的。新兴产业崛起和传统产业升级会带来经济增速中枢下移和单位GDP能耗下降，使得能源消费增速出现下移。并且在衰退期的经济是存在潜在风险的，在繁荣期被掩盖的矛盾会在衰退期逐渐爆发出来，这种担忧的存在会使得投资的风险偏好更倾向于低风险资产，表现为股票估值中枢的下移。

　　价格长周期下降中的中短期波动仍存在，且与库存周期波动一致。

　　在价格大冲击后的趋势下移中，中短期价格小幅波动仍存在，一般来说在补库存中价格上涨，去库存中价格下跌，并且价格领先于库存周期。中国即将面临自去年下半年以来补库存周期结束和去库存周期的开始，能源价格面临回调风险，钢铁价格、运价作为煤价的领先指标已经率先回调。

　　底部判断：三季度继续谨慎，四季度可能见底。

　　煤炭股较09年8月份高点已调整达45%，历史范围在44-78%内；时间上已调整10个月，历史调整时间基本在11-20个月之间；但煤价仅较2月份高点调整了8%，调整的不够充分；估值上，煤炭行业目前TTM PE为15倍，较去年8月份以来已下跌48.56%，而历史每次回调均在60%以上。煤炭股已进入底部区间，但依然不充分，反弹条件不具备，需等待三季度价格下行风险的释放。