虑到宏观总量数据将进一步下行和人民币即将开始的温和渐进升值，我们判断货币政策目前已经进入观察期

　　高善文

　　中国人民银行近日表示，将“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”。在这一言论发表之后，6月21日人民币兑美元出现了近20个月以来最大的单日涨幅，从6.826升值至6.797。

　　考虑到国内外经济形势的变化，今年以来人民币盯住美元被动升值等因素，我们预期短期内人民币升值的空间应该不大，一年之内的升值幅度应该在4%以内，而2010年内的升值幅度可能在2%以内。

　　当前A股市场主要受制于三方面的因素：一是流动性持续收紧，二是经济减速与企业盈利下降，三是融资与再融资的供给压力。经济减速以及企业盈利的下降才刚刚开始，而流动性至少在三季度不会显著改观。这一是由于超负荷运转的金融体系向常态回归的趋势尚未结束；二是房价与CPI制约着政策调整的空间。基于此，我们继续对股市保持谨慎。

　　推进人民币汇改不会改变制约A股市场的因素，从而也不会改变市场整体运行趋势。人民币升值概念板块如地产、航空、旅游、石化、造纸等可能受到短期刺激，但反弹的可操作性存疑，我们相对看好航空和旅游。

　　观察国外经济，美国住房销售反弹可能与减税政策即将到期有关，并在一定程度上可以解释中国家电、家具等消费品近两个月对美出口的环比加速上升。结合欧美各国经济领先指标的回落，以及人民币被动升值的滞后影响，我们预期出口增长的动量难以持续。

　　在出口加速的背景下，5月的工业增长却出现明显放缓的局面；此外，5月的非住房类投资持续回落，中长期贷款需求较前期有了一定的下降。以上证据暗示5月的内需增长动量在明显放缓。考虑到房地产市场的调整、民间投资意愿等因素，我们预计未来一段时间内，中国内需减缓的格局仍将维持，经济和工业增速将从一季度较高的水平上逐步回落。在内需减缓的背景下，社会消费品零售的加速仍在持续，其趋势值得留意。考虑到劳动力市场结构性的转变，中国可能已经处于大众消费兴起的中长期趋势的较早阶段。

　　自2010年以来，中国实行了多项紧缩性政策，其效果已经在近期的宏观数据中有所显现，而这些政策的效应在今年下半年可能会进一步释放。考虑到宏观总量数据将进一步下行，以及人民币即将开始的温和渐进升值，我们判断货币政策目前已经进入观察期。在此阶段实施加息和上调准备金率的必要性应当不大。

　　在债券市场层面，5月各期限收益率表现出短升长降的走势，收益率曲线明显扁平化。短端收益率的上行更多来自于前期央行对于流动性的过度对冲，商业银行超储率创历史新低，这也导致了货币市场回购利率大幅攀升。在商业银行资金面趋紧的背景下，长端收益率下行更多体现了对于经济悲观预期引发的避险需求，这表现为基金等交易型机构近期债券托管量的大幅增加。在一段时间内由于政策很快放松的条件并不具备，我们判断宏观经济总量数据和股票市场将继续暴露在向下的压力中，在此阶段避险资金将继续对债市形成支撑。

　　近期，各城市房地产成交量维持低位。12个城市中，包括上海和深圳等7个城市成交量环比下滑。北京等5个城市在低位出现反弹。但整体成交量较去年同期依然大幅下滑。二手房方面，三个城市成交量均出现大幅下滑。我们认为，货币政策退出以及贸易顺差下降导致流动性逐步收紧，是导致房地产市场进入调整期更根本的力量。目前的政策在短期内使得部分刚性需求受到抑制，市场观望气氛浓厚。因此，随着政策出台密集期过去，房地产交易量将从目前的超低水平温和反弹，并带来一定投资机会。

　　作者为安信证券首席经济学家