高华证券 赖平伦

　　证监会批准盐湖钾肥与盐湖集团的合并方案。

　　2010年6月17日，盐湖钾肥与盐湖集团宣布证监会批准了盐湖钾肥通过新股发行收购盐湖集团(000578.SZ；卖出)100%股权的方案。随着这一主要不确定因素的消除，我们预计合并将在未来1-2个月内完成，盐湖钾肥将转型成为中国最大的钾肥、盐和镁化工生产企业之一。

　　维持盐湖钾肥的中性评级和人民币48.30元的12个月目标价格。

　　如果对盐湖集团的收购在7月底前完成(对2010年业绩产生5个月的影响)，我们预计，计入107%的股权摊薄之后(一定程度上被钾肥产能提高50%和新增非钾肥项目推动的54%-84%的预期盈利增长所抵消)，将对盐湖钾肥2010/2011/2012年预期每股盈利产生26%/12%/11%的负面影响。鉴于短期内预计钾肥价格持平且盈利高出预期的空间有限，我们维持盐湖钾肥的“中性”评级。上行风险：成功提高销售均价，并在不损害钾肥需求的情况下缩小与国际钾肥价格的差距。下行风险：恶劣天气；钾肥价格下滑。

　　重申中化化肥(0297.HK)的“买入”评级，12个月目标价格为5.60港元。

　　合并后，中化化肥持有盐湖钾肥的股权将从18.5%摊薄至9%，对2010/2011/2012年预期每股盈利带来1%-2%的负面影响。尽管对盈利的潜在影响不利，但我们重申中化化肥的“买入”评级，因为我们预计其2010年上半年的业绩(于2010年8月公布)将超出市场预期。主要风险包括钾肥进口成本高于预期和为并购交易进行的融资造成股权摊薄。

　　如果中化化肥决定通过新股发行增持盐湖钾肥股份，市场对潜在股权摊薄的预期可能导致短期内股价受压，但我们认为中化化肥管理层在当前股价下不太可能考虑实施导致股权摊薄的融资；我们注意到中化化肥收购母公司中化集团所持盐湖钾肥15%股份的认购权没有限定的完成日期。我们认为股权摊薄的担忧将在2010年下半年消退。根据我们的情景假设分析，我们预计中化化肥的盈利可能被摊薄12%-31%，预测区间高端是基于100%的新股发行，预测区间低端是基于30%的新股发行(假设净负债权益比不高于1倍)。我们认为基于当前估值的风险回报具吸引力(当前股价对应的2011年预期市净率处于1.4倍的谷底水平，而平均净资产回报率为10%)。