招商证券 罗毅 洪锦屏

　　证券行业目前的规模与其在国民经济和资本市场发展中的功能和地位不相匹配。我国资本市场规模相对经济总量而言仍有巨大发展空间，而证券行业在金融服务业中的地位也尚处于相对弱势的地位。09年末证券行业总资产仅2万亿元，相当于银行规模的2.9%，保险规模的50%。与美国进行横向对比，我国银行业、保险行业和证券行业的资产规模相当于美国的50%、6.8%和4%，证券行业的差异度最大。

　　全球来看，我国佣金费率已属偏低，而竞争程度并不算高。全球佣金率的范围在0.4%-0.2%之间，最低的印度也在0.14%水平，我国0.1%的费率处于偏低的水平，而这种情况主要是由于券商当前的非理性竞争所导致的。2008年底，日本拥有1575家证券公司营业部，平均每家营业部服务人口8.1万人，台湾拥有1168家营业部，平均每家营业部服务1.97万人，我国目前106家证券公司，4088家证券营业部，平均每家营业部服务32.65万人口。实际上，我国的经纪业务竞争程度要远小于日本和台湾。短期内在新的收费模式出现和得到广泛接受之前，佣金费率依旧面临向下的压力，但如09年的急跌不会重现，在0.1%-0.8%将形成一个相对稳定的平台期。

　　政策推动加行业创新，双重动力推进盈利模式升级。资本使用模式的“杠杆化”与服务提供内容与方式的“高端化”是未来5年证券行业政策推动与内生演进的主旋律，传统业务与创新业务的交替带来行业盈利模式的升级，期间出现的盈利增长放缓是暂时的。融资融券和直投业务是未来3年内最具生命力的业务之一。

　　短期内，佣金费率下调和交易量的不稳定预期成为影响券商估值的阴云，交易量同比下降趋势将较难逆转，尤其是随着09年下半年交易额的大幅攀升，未来两个季度同比下降的概率较大，经纪业务占比较高的券商将面临较大的压力。而今年股市震荡向下，自营收入也难以达到去年的水平，则经纪和投资收益占比较高的券商盈利下降的风险较大。中信、海通、光大的业务结构对经纪业自营的倚赖相对较小，且其在融资融券和直投等创新业务方面都具有较大优势，能一定程度上弥补传统业务下降的损失。我们重点推荐估值折价的中信证券和具有地域金融概念的宏源证券。