招商证券 罗毅 洪锦屏

　　经济增长和收入分配方式改革提升保险业增长斜率。我国的保险密度和深度远远落后于亚洲和世界平均水平。作为经济增长领先全球的第二大经济体，中国的保险需求增长将随之进入斜率提升的阶段。根据预期效用理论，低收入和高收入群体边际保险消费倾向相对较低，中等收入群体边际保险消费倾向相对较高，即经济增长与边际保险消费倾向存在“倒U型”关系，因而庞大而稳定的中产阶级的形成将为保险行业孕育忠诚而有效的消费需求。

　　财险和寿险不同的盈利模式决定其不同的资金运用效率和财务特征。负债久期决定资金运用率，寿险业务负债久期一般长达15年以上，寿险公司历史资金使用率高达90%以上。而财险业务负债久期短，财险公司历史资金使用率仅为60%左右。财险公司流动性要求>寿险公司，导致其现金及其等价物配置高达30%，资金使用效率低。寿险产品大多与客户公担收益与风险，财险产品浮存金投资，自担投资收益与风险。财险公司较寿险公司更容易受投资影响，业绩波动更为明显。

　　保险业发展地图显示，一线城市仍具纵深发展空间，行业集中度高，垄断格局难改。09年我国GDP总额排名前4的广东、江苏、山东和浙江四地同期的寿险深度仅分别为1.67%、1.82%、1.33%和1.32%，排名分别为第19、16、24、25位，均处于全国中下游水平。国寿、平安寿、太保寿3大上市寿险公司市场占有率合计达60.77%，前5大寿险公司市场份额高达77.2%，特别是平安寿险市场份额逐年有所上升。人保、平安、太保前3大财险公司市场占有率合计达64.21%，前5大财险公司市场份额高达74.13%。

　　市盈率体系在盈利稳定增长的背景下将主导保险估值。美国上市保险公司的市盈率中枢在10倍，上下波动的范围不大，可见其作为估值标准的作用；即使在内含价值公布较多的英国，股价与EV之间的关系也并不稳定，通常认为市盈率指标波动太大，但与精算价值体系中的新业务倍数相比，PE的波动范围更小。

　　从PE和精算价值来看，保险股当前估值处于较低水平，未来大幅下跌的空间不大，由于投资收益系于大盘表现，因此要有大的整体行情仍需要以大势企稳为条件，但短期有望获得相对收益。