国都证券 邹文军

　　核心观点：

　　一、上半年煤炭行业达到景气高点。受西南干旱的影响，一季度东部地区出现大规模供电缺口，对电煤需求大幅增加，前四个月全国消费原煤10亿吨，同比增长26%。在需求强力增长的拉动下，煤炭价格快速上涨，带动煤炭行业恢复至09年以来的景气高点。

　　二、下半年煤炭行业回归常态。由于09年一季度的基数较低，10年同期用电量、煤炭消耗量同比增速大幅增加。在二季度后随着基数的提高，需求增速将开始放缓，加之地产调控、信贷紧缩以及淘汰落后产能政策的推出，加大市场的悲观情绪。但我们认为，宏观经济增长的势头较难发生扭转，煤炭消耗总量仍将维持在较高的水平，并且在铁路运力紧张、海外煤价的支撑下，下半年煤炭上市公司盈利能力不会出现明显下降。

　　三、新疆资源税试点出台，全面实施将影响上市公司11年净利润10%-30%。虽然本次煤炭并未纳入资源税改革试点范围，但我们认为煤炭资源税改革已是箭在弦上，预计将在4季度至明年在全国大范围试点，11年全面推出。预计将影响上市公司11年净利润10%-30%，动力煤、煤炭收入占比较小的公司受影响较小，无烟煤、焦煤公司如国阳新能受影响较大。

　　四、用重置成本和PEG的方法分析，煤炭行业适用10年17倍的估值水平。对于目前煤炭股价持续下跌的态势，我们尝试用重置成本的方法来判断煤炭底部。经过计算发现目前煤炭公司市值仍高于重置成本1-3倍，因此“底部已经到来”的判断依据不足。另外，我们运用PEG的方法进行估值，在考虑资源税以及向下游转嫁能力的前提下，目前煤炭上市公司适用PE为09年20-25倍、10年14-17倍，于目前的估值水平基本一致。

　　五、下半年投资策略。我们认为，煤炭股价跑赢大盘主要有两个机会：一个是在经济危机的中后期，政府为摆脱经济危机加大基础设施建设；另一个是在经济复苏的中后期，各行业盈利的好转使得对能源涨价能够承受，在这两个阶段对能源需求都在不断增加。但目前正处于这两个阶段的中间，处于宏观经济转型的阵痛期。为保障转型的顺利进行，政府必然将压低原材料价格给予下游行业适当的盈利空间。在经济转型和资源税改革的背景下，煤炭行业在10年下半年投资机会不大，维持“短期_中性，长期_A”的投资评级。相对看好被市场低估的国投新集、兖州煤业、盘江股份、神火股份等公司，并且建议关注资产注入预期强烈的国阳新能、大同煤业等公司。

　　六、风险提示。经济增速放缓，煤价大幅下跌；资源税改革税率超预期；欧债危机范围扩大，拖累大盘整体估值下降。