编者按：经历了近半年的风风雨雨，上证综指从年初3306.75点高点，跌至2481.97点的年内低点，累计震幅近30%。尤其是今年4月中旬以来，暴风骤雨式的急跌，更让广大投资者无所适从。从近几个交易日看，两市成交量更是持续低迷，大盘似乎陷入困境。

　　不过，在弱市中，仍有一些个股表现活跃。从周五盘面看，两市共有17只个股涨停。其主要来自于软件开发、生物制药、电子信息等领域。究其原因，国家即将出台生物产业发展“十二五”规划、支持农业装备产业发展的政策以及鼓励软件产业发展政策，均对相关股票构成利好支撑。

　　时间的车轮即将驶入下半年。在如此地量之下，是否预示着地价？变盘是否会如期出现？具体到相关行业和板块，哪些行业会成为资金追捧的对象？哪些行业又会遭到“抛弃”？从如今为数不多的行业研究报告中，我们试图寻找出答案。这也许并不全面，但希望能对您的投资有所裨益。

　　>>>家电行业

　　全新格局孕育崭新机遇

　　信达证券 张冬峰 柳茵

　　白电市场，全新竞争格局正在形成。今年1季度，家用空调、冰箱、洗衣机销量均有提升。冰箱销售同比提升幅度较大，内销高于出口26.51个百分点，主要得益于“家电下乡”政策拉动了3、4级市场需求。行业新一轮洗牌正在进行，白电、黑电企业通过兼并重组纷纷延长或拓宽其产业链。未来，行业将形成全新竞争格局，且产品升级换代速度将越来越快，品牌渗透力将越来越强，拥有品牌与核心技术的企业将会是市场赢家。

　　小家电市场，创新产品与创新销售模式成未来发展方向。今年1季度，厨卫电器销售量同比提升了32.18%。其中，出口同比提升了42.39%，出口的回暖对于销量提升贡献很大。各上市公司实现营业收入、净利润、每股收益同比分别增长34.11%、375.54%、322.05%。行业平均毛利率27.04%，同比下降0.56个百分点。由于该行业技术变革较少，产品易于模仿，市场竞争更加激烈，企业若想脱颖而出，对产品差异化及核心技术的要求就会更高。1季度净利润增幅较大的公司均是以核心技术取胜、且技术涉及到新能源领域，或符合低碳节能理念。提供“一站式厨房配套服务”的创新销售模式也会是未来厨房家电企业的发展方向。

　　视听器材市场，国产品牌三、四级市场渠道优势显现，市场份额有望继续提升。2009年以来，受益于“家电下乡”、“以旧换新”等利好政策，液晶电视迅速向三、四级市场发展，销量得以大幅增长。1季度，液晶电视销售量同比提升了62.42%，其中，内销提升了72.07%，高于出口18.31个百分点。国产品牌生产商在3、4级市场的渠道优势开始显现，市场份额有望继续提升。未来平板电视的全面普及、LED背光、3D、网络多媒体等技术快速升级仍存在发展机遇。国家正在大力推动的“三网融合”、发展高清电视、启动NGB战略等一系列新举措的实施，也为企业创造了新的产业机会。

　　节能灯照明市场，低碳经济带来广阔发展空间。LED产业属于低碳经济的绿色照明，在背光源、显示屏、特别是传统照明光源的替代上具有极大潜力。世界各国，包括我国政府都已将LED产业作为战略性行业加以发展，并出台了一系列政策措施对其加以扶持。截至目前，世界多个国家和地区已宣布将禁用白炽灯，节能灯将真正开始普及。LED全球产业规模将有可能达到千亿美元，发展前景十分广阔。我国国内企业主要集中在下游封装、应用等技术门槛较低的领域，且企业规模较小。1季度，各上市公司实现营业收入、净利润、每股收益同比分别增长9.17%、54.42%、51.11%。行业平均毛利率24.74%，同比增长2.46个百分点。近期，也有小家电上市公司拓展到LED业务上来，表明了家电企业非常看好该业务的成长空间。

　　经过前期高速成长与充分竞争后，各上市公司经营管理趋于稳健，龙头企业渐由生产制造商向方案提供商转型，行业发展方向逐渐明朗。缺乏核心竞争力的企业被优质企业吃掉，或自然走向消亡已成为行业发展必然趋势，未来真正能够屹立于市场的将是拥有品牌、技术及完善产业链的企业。我们认为，随着众多家电企业产品升级换代的加快、产业结构调整、消费升级、出口态势的回暖，家电行业在2010年的发展趋势仍然向好，给予行业“强于大市”评级。我们看好白电子行业中业绩增长明确的青岛海尔、美的电器、三花股份；小家电子行业中具有新能源概念及创新产品的万家乐、华帝股份；节能灯照明子行业中稳健成长的浙江阳光。

　　>>>高速公路行业

　　刚性需求助业绩“减震”

　　海通证券研究所

　　自去年下半年至今，该行业指数累计跑赢沪深300约18.8个百分点。自去年6月份以来，高速公路指数累计涨幅为17.6%；而同期沪深300和上证综指累计下跌1.2%和2.9%。行业过去1年的走势表现出以下特征：首先，在大盘上涨过程中，高速公路板块存在跑输大盘的可能。但在市场走弱时，行业跑赢大盘是大概率事件，具备较佳的避险功能；其次，市场下行中，行业跑赢大盘不必然表现为其相对抗跌性。弱市下，行业同样有机会获得正收益，如2009年11 月中旬至2010年3月初。

　　我们认为，高速公路行业具有弱周期性。作为经济活动载体，其经营受经济波动影响，但存量或刚性需求为业绩提供减震垫。而车流量折旧法、公路收费价格刚性等因素平滑了公司业绩向下的波动。今年1季度，全国公路客货运输数据同比实现较快增长，货运运距明显拉长。但受去年上半年低基数影响，预计全年行业数据同比将呈现前高后低的走势，但下半年上市公司主要路产车流仍将能维持10%以上的增长。高速公路作为经济活动载体，经营受经济波动影响，但消费刚性、车流量折旧法、收费标准刚性等减震垫将能够平抑上市公司业绩向下的弹性，获得相对稳定的业绩增长。

　　“中国高速”仍处成长期。高速公路公司经营具有同质性，我们创设了一家名为“中国高速”的上市公司以代表整个行业，其主要资产为我们按一定标准选取的 14家高速公路上市公司拥有的路桥。根据“中国高速”的经营情况，我们认为行业2、3季度盈利环比将好于1季度，同比将实现较快增长。2010年盈利最高点在3季度出现，全年确定性增长可以预期。我们判断，2010年行业净利润(归属于母公司股东)同比增长10%-20%。行业未来成长性还体现在通过外延式扩张、改扩建等实现的产能提升上。高速公路行业具有典型的防御属性，其经营受经济波动影响，但存量或刚性需求以及特殊的折旧方法为业绩提供了减震垫。我们认为，行业增长较为明确，而目前行业动态相对估值水平已具备相当的安全边际。具体到选股思路：首先，业绩增长确定，并具备较高分红历史，估值处于历史底部。这类公司具备长期投资价值，如宁沪高速；其次，业绩面临大幅提升，基本面优化支撑二级市场估值，如楚天高速、五洲交通等；第三，主营增长有保障，而多元化投资提供远期业绩弹性，如赣粤高速、现代投资、山东高速等。

　　>>>房地产业

　　进入秋意渐浓下半场

　　中原证券研究所 吴剑雄

　　下半年将面临政策高压

　　历次无效调控的政策使得市场患上“政策麻痹症”。在这种惯性思维下，市场对于新的调控政策无动于衷，甚至形成调控就意味着房价上涨的反向预期。对于“新国十条”及后续政策，我们认为必须克服以往的政策麻痹症，用全新的思维和预期衡量今年的地产新政。

　　首先，政策持续的时间将会更长。政策的持续性决定政策效果，历年的政策调控往往遭到利益集团的施压，而不得不提前终止或者放松，2007年严厉的调控政策因为经济危机半途而废。对于当前进行的调控政策，市场同样怀疑政策的持续性。对此，我们认为，除非经济出现二次探底，或者行业出现重大衰退，否则，严厉的政策将会持续，政策因受利益集团施压无疾而终的可能性极小。如果已有的政策不能对房价形成有效调控，政策的既定目标不能实现，只可能会出台更严厉的调控政策。

　　其次，后续政策将陆续出台。首先，目前中央调控政策的大方针和基调已定，各部门和各地方政府细化落实政策将接踵而来，各部委和地方政府政策的密集出台将对行业形成浓厚的调控氛围。虽说目前已经出台的政策已经触及了房贷(首付成数和利率)等核心问题，而更为严厉的房产保有税出台的时间窗口已经打开，随时可能出台。另外，除了针对行业政策外，紧缩的货币和财政政策也将在下半年实施。

　　我们认为，不能继续以“政策麻痹症”的惯性思维忽视政策的决心和威力，而应该用全新的思维和眼光看待当前的调控政策。以“新国十条”为标志的调控政策表明了政策调控地产的坚定决心，政策工具手段储备也丰富，政策持续时间将会延续到房价的合理调整。政策将会对市场的预期、成交量和价格产生重大而深刻的调整。我们在前期的策略报告中，明确提出行业将因为政策而出现“风和日丽的上半场”和“秋意渐浓的下半场”。以“新国十条”为标志，行业将进入深度调整的下半场。

　　房价不降 调控不休

　　目前，房价尚未对严厉的政策作出反应。尽管市场成交量因严厉的政策而迅速萎缩，但是政策尚未对房价发生效力。价格反应滞后的原因包括：政策实施时间尚短，需要时间来对价格发生作用力；开发商对国家调控决心认识不足；开发商目前资金压力不大，没有必要立即降价回应政策。

　　我们认为，房价因为此次调控政策下跌几乎是必然的事情。首先，政策调控的最终目的是解决当前远远超过实际支付能力的高房价。如果房价不以适度的下跌对政策作出回应，那么就意味着政策的失败。从我们前面对此次调控政策的分析看，这显然是政策不能容忍的。如果已出台的政策还不能达到调控房价的目标，必将会有更严厉的政策继续出台；其次，以往调控的历史表明，政策对房价一般要经历“政策调控—成交量长时间低迷—房价下跌”的过程，房价对政策的反应大约有3到6个月的滞后期，目前政策发挥效力尚需要时间；第三，当成交量长时间低迷，开发商原本宽裕的资金链将会逐渐紧张，将不得不以降价来提升成交量来应付资金压力；第四，由于有效供给大量增加，而市场成交萎缩，原来供不应求的市场格局已经加速变为相对供过于求，必然会降低房价。

　　低估值的参照作用失灵

　　尽管行业内2009年的预收账款已经大部分实现了2010年的业绩，但是我们预计，全年商品房合同销售金额将有30-40%的减少。再加上2009年基数较高，行业营业收入增速将显著放缓。我们下调对于行业营业收入增速的预期至25-35%，与之对应行业净利润增速约为20-28%。

　　在行业阶段性的拐点之下，极低的相对估值已不具有价值参照作用。对于周期性极强的行业来说，相对估值的价值参照作用不大。根据我们前面的分析，房地产行业已经处于阶段性衰退之中，行业所处的发展环境与过去大为不同。因此，我们认为相对估值的价值参考作用有限，低估值并不意味着有趋势性投资机会。

　　阶段性反弹难持续

　　自去年7月开始政策调控以来，房地产板块已经经历长达9个月的深度调整。尤其是今年4月份严厉调控政策以来，伴随整个A股估值大幅快速下降，房地产板块跌幅加大，目前行业估值水平较低。首先，估值重心趋势仍将向下。尽管行业估值水平较低，但是下半年行业仍然难有好的投资机会，行业估值将面临两大压力：第一，业绩下降的压力。全国各城市成交量自“新国十条”出台后，已经连续数周大幅度环比减少。我们认为，这只是全国性市场成交量减少的开始。长时间的政策调控将带来长时间成交低迷，这将会降低行业盈利，业绩的下降将给估值带来巨大压力；第二，后续政策的压力。如果已出台的调控政策还不能达成政策效果，诸如房产持有税等更严厉的调控政策将会陆续出台。另外，随着货币政策和财政政策收紧，加息等宏观调控政策将极可能在下半年出台。因此，整个行业下半年都将面临政策的高压，续维持“弱于大市”行业投资评级。

　　不过，值得一提的是，经历估值的短期快速调整，板块股价必然会反弹。在整体估值重心进一步趋势性下移的过程中，阶段性反弹机会必然存在，但是我们认为这种反弹将难以长时间持续。 根据我们对行业及估值的分析，我们暂不推荐投资标的。

　　>>>保险行业

　　确定成长带来比较优势

　　国信证券研究所

　　“峰高无坦途”是我们目前对保险行业的理解。所谓“峰高”是指承保因叠加效应而产生的高速成长期正在来临；“无坦途”是指跌宕起伏的股市和债市引发投资回报率的大幅波动，进而影响到股票估值。基于对中国经济未来3-5年并不悲观的预期，以及保险公司权益比例控制，我们认为，目前投资波动在公司可承受范围之内。伴随着承保空间的扩大，投资者有望获得比照大盘的超额收益，正所谓“更上一层楼”。

　　投资压力有惊无险

　　年初以来，债市上涨意味着利息回报率的下降，股市下跌更是直接减少账面价值。直观感觉，今年是资产配置艰难的一年。但是经过测算发现，却是有惊无险。首先，从内含价值看，在公司5.2%-5.5%的长期投资收益率假设基础上，分别下调50bp，对国寿、平安、太保内含价值的影响幅度分别为-8.4%、 -7.7%、-6.9%，对一年新业务价值的影响幅度分别为-14.3%、-6.1%、-12.2%；其次，从净资产来看，假设沪深300指数下跌 30%，中证全债指数上涨3.6%，预计净浮亏导致净资产下降幅度平均为5%；第三，从净利润来看，假设不考虑各公司波段操作对浮盈/亏兑现的影响，因债券浮盈难以兑现，预计EPS同比降幅平均为11%。

　　承保空间正在打开

　　从资产负债来看，因叠加效应正进入高速增长期。预计2010年续期保费增长20%以上。2009年国寿、平安、太保首年期缴占续期保费比重分别为37.7%、39.8%、53.4%。保单继续率和缴费久期是影响叠加效应的核心要素，三个公司13/14个月保单继续率高达87%-94%。经过结构转型，国寿和太保缴费期限也明显拉长，我们预计 2010年中国人寿、平安寿险、太保寿险续期保费增速维持20%以上。

　　从产品结构来看，因进入理财领域增长更可持续。从保障型向资产管理型渐进过渡。保障型产品受保额可保上限的限制，需求空间相对有限，增长有赖于寿险深度和密度的持续提升。而理财市场的崛起则为保费增长提供了更广阔的空间。随着保险公司对理财市场的争夺，2006年至今储蓄存款同比增长率和保险资产同比增长率体现出了明显的负相关性，二者替代性渐显。预计未来储蓄替代型产品、养老险等理财类产品占比将持续提升。目前我国的寿险产品占比为90%，险种结构与美国1940年类似，理财类产品占比未来有望进一步提升。

　　从地域结构来看，已然形成错落有致的梯队。各公司有不同的市场和客户群。在前5大寿险公司中，国寿在县域市场地位不可撼动；平安在单列的核心城市市场份额稳居第一；太保在二三线城市紧追其后，但目前正面临新华和泰康的挑战。虽然前5大寿险公司市场份额略有下降，但它们是个险营销渠道的主力军。

　　成长确定性带来比较优势

　　虽然保险行业在投资端具有显著周期性，但在承保端消费属性明显，属于半个周期性行业。可以确定的是，由于叠加效应，未来5年保险资产和负债可实现25%的复合增长率，即3年翻一番，这在大市值板块中是较罕见的。

　　2010年因债市暴涨、股市暴跌，资产配置压力加大，盈利难现增长。但稍微看长一点点，到2011年投资环境可能就会有改观。这是因为：首先，基于对未来3年经济增速虽然放缓，但仍持续增长的判断，预计长期债券利息收益率不会继续下降，甚至略有回升；其次，基于对房市泡沫刺破释放了经济长期系统性风险，加上保险公司权益占比10%-15%，风险相对可控的现实，预计权益回报在2010较低的情况下，2011年有望回升。

　　保险股高β特征有望逐步弱化。由于权益类资产波动导致净利润、净资产和内含价值波动，保险股走势体现出明显的高β特征。随着权益类资产占比下降、分红万能产品占比上升、承保消费属性逐步被投资者认同，保险股高β特征有望逐步弱化。

　　总之，基于对未来3年经济增速虽然放缓，但仍持续增长，房市泡沫刺破有利于释放长期系统性风险的判断，加上保险公司权益占比10%，风险相对可控的现实，维持行业“推荐”评级。个股推荐顺序是中国平安、中国太保、中国人寿。

　　>>>证券行业

　　佣金战之殇 低配为宜

　　国信证券研究所

　　我们曾在前期的行业动态报告《佣金价格战正在进行时》中明确提示佣金率下滑带来的风险。时间过去近2个多月，我们观察到佣金率依然运行在下滑通道之中。由于预计全年日均股票交易量与去年持平，并无新增交易量来弥补佣金率预计下滑17%带来的损失，正所谓经纪业务“无量补价”。

　　首先，此轮调整导致交易量萎缩，预计全年交易量与上年持平；其次，佣金率仍处于下降通道中。我们预计全年佣金率同比下降17%；第三，经纪业务营业利润下降。经纪业务面临两大挑战：其一是佣金收入下降；其二是成本上升。新增网点增加固定成本投入，价格竞争拉升变动成本。二者共同作用，导致营业利润下降。利润对佣金率敏感度由高到低的大券商分别是华泰、光大、广发、海通、招商、中信。

　　从客户结构到竞争格局，中国大陆与台湾10年前证券行业发展颇具相似之处。台湾也曾采用过固定经纪佣金率(3%。)的模式，随后经历了弹性佣金率和自由化三个阶段。从台湾经验来判断，佣金价格战尚未停止。主要理由如下：首先，我们预计2010年毛佣金率1.09%。，仍比台湾(0.912%。)高出20%；第二，行业内并购整合尚未开始。台湾2001年前 10大券商市场份额合计44%，2009年升至52%，价格战带来了行业集中度的提升。截至4月底，国内前10大券商市场份额合计41%，较2009年非但没有上升，反而下降。

　　考虑到2010年盈利依赖经纪业务的形势难以逆转，全年交易量同比持平，佣金率继续同比下滑17%，无量补价，我们建议证券行业低配，维持“中性”评级。如果有配置需求，建议关注中信、广发及广发系。中信证券考虑出售中信建投、华夏基金股权因素后，2010年 PB1.88倍，具有相对估值优势。广发证券流通市值32亿元，是证券行业中最小的，盈利对佣金率的敏感性排名第4，具有灵活性的优势。另外，成大、敖东估值相对较低，影子股价值仍在，给予上述个股“谨慎推荐“。值得一提的是，有可能成为股价变化的催化因素有：政策放开带来创新业务突破，实现业务量增长；指数反弹、交易量上升、佣金率止跌。

新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。