广发证券

　　林业下游产业链长且需求普遍趋旺。

　　在我国，由于林木绝对短缺且生长周期长、应用广泛且产业链成熟、以及政策大力扶植等原因，我们认为总的来说目前林木产业在我国正处于成长期。林木产业中有木浆业、人造板业以及其他木材初加工业、家具业、木地板业、建筑装修业、包装业、林化产业等。随着全球经济从金融危机中走出来，林业下游产业需求趋于旺盛，国内需求快速上升将有力推动该行业的发展。

　　集体林权制度改革：培育林业发展的市场主体。

　　在今年公布的2010年中央“一号文件”提到，国家于2010年积极推进林业改革，包括全面推进集体林权改革并启动国有林场改革。集体林权制度改革明晰了林业的产权，将极大调动农民造林育林护林积极性，促进森林面积和蓄积的“双增长”。随着林木所有权的明确以及林地流转可能性的增加，林地的资源价值有望获得提升，从而增加拥有林地资源的企业的价值。

　　森林碳汇提升林业资产价值。

　　碳汇交易将从两个方面改变林业企业的营业状况。一方面改变林业企业投资回报方式，从一次回收的生产模式转变为每年以固碳水平转换成现金流入，从而减少林业的经营风险和提升其回报水平。另一方面，碳交易也预示着木材价格上涨，从而改变林业企业的收入水平。

　　重点推荐：

　　中福实业、晨鸣纸业、吉林森工。

　　（一）、中福实业：

　　1、恢复上市后公司脱胎换骨，以全新内容和面貌出现。

　　2007年底的非公开发行股票收购资产、重大资产置换及昌源股份股权分置改革的整体方案，使得中福实业前身昌源股份脱胎换骨，以全新内容和面貌恢复上市。通过资产置换及非公开增发，中福实业主业转变为造林营林、林产品加工与销售，获得持续经营的业务及资产；未来发展将立足发展速生丰产原料林基地，以资源培育为基础，以商品林培育为重点，以林产品加工为龙头，大力发展林板一体化项目，延伸产业链，实行林业多元化、专业化发展战略，使公司主营业务突出，且在林业深加工一体化方面形成较强的竞争力。

　　2、林业资源是最大看点：

　　目前公司的资产及业务结构主要是三块：一是林业，二是中纤板，三是其他如房屋租赁、典当业务等。其中林业资源是最大看点。公司2007年重组时仅注入27万亩林地，2008年又收购明溪县恒丰林业32万亩。

　　公司目前控制林地约100万亩，木材蓄积量约每亩5方，其中拥有林权证的约60万亩。公司的战略目标是继续扩大林地规模，我们预计公司未来2-3年内林地规模将达到200万亩，这为公司建立种苗繁育基地、建设速生丰产林、改造低质低产林，提高林地产出效益，为公司“林板一体化”战略的实施提供坚实保障。

　　过去两年，公司每年采伐指标20多万方，但过去每年实际采伐量不到一半。主要是公司判断林木价值上涨将是长期趋势，所以主动推迟采伐期。如果按采伐指标进行采伐，公司每年可增加采伐量10万方，按700元每方的价格和50%的毛利率结算，每年约可增加3500万元的利润。

　　3、中纤板业务具备区域竞争优势。

　　公司的中纤板业务发展迅速，中纤板产品市场占有率不断提升，公司现有福人木业15万立方的中纤板生产线常年处于超负荷运行的状态，仍无法满足市场需求，即使金融危机时期也保持盈利，这在中纤板行业确实少见。他们的成功经验一是自有原料来源的优势，二是在经营管理方面的优势，三是区域性的领先优势。

　　为了扩大公司现有中纤板产能，满足市场需求，一方面，公司投资兴建漳州木业18万方中纤板生产线，我们预计年底可以投产；另一方面，加快龙岩木业10万方的中纤板生产线(刚从绿源收购过来)技改，引进先进的连续压机代替多层压机，采用无污染、低能耗的热能中心代替高污染、高耗能的锅炉，提高中纤板产品品质、降低单位能耗，我们预计该项目从今年下半年开始可以扭亏为盈。

　　4.盈利预测与投资建议：

　　2010年：我们假设公司木材采伐量为28万方，木材平均销售价格780元每方，销售毛利率52%，销售净利率32%，则贡献净利润6989万元，归属股东净利润5591万元；福人木业中纤板产量和毛利率保持不变，毛利3500万元，净利润1500万元；龙岩木业下半年开始扭亏，全年产量8万方，净利润0元；金龙大厦租赁税后利润650万元。全年归属股东净利润7741万元，EPS为0.14元。

　　2011年：我们假设公司木材采伐量为28万方，木材平均销售价格860元每方，销售毛利率54%，销售净利率34%，则贡献净利润8187万元，归属股东净利润6550万元；福人木业中纤板产量和毛利率保持不变，毛利3500万元，净利润1500万元；龙岩木业全年产量10万方，贡献净利润500万元；漳州全年产量15万方，贡献净利润1500万元；金龙大厦租赁700万元。全年归属股东净利润10750万元，EPS为0.19元。

　　2012年：我们假设公司木材采伐量为28万方，木材平均销售价格946元每方，销售毛利率56%，销售净利率36%，则贡献净利润9536万元，归属股东净利润7629万元；福人木业中纤板产量和毛利率保持不变，毛利3500万元，净利润1500万元；龙岩木业全年产量10万方，贡献净利润1000万元；漳州全年产量18万方，税后利润1800万元；金龙大厦租赁税后利润750万元。则全年归属股东净利润12679万元，EPS为0.22元。

　　由于2011年公司的新建项目将全面投产，鉴于公司的林业价值及长期的林业扩张战略，我们按2011年40倍PE,给予8元的目标价。

　　(二)、晨鸣纸业：

　　1、季报显示造纸龙头强劲的复苏态势。

　　2010年第1季度实现营业收入39亿元，同比上升36.28%，环比下降5%；实现每股盈利0.12元。营业收入环比微降是因为1季度是传统的销售淡季；而净润环比大幅下降，则是因为今年1季度的营业外收入(主要为政府补助)比上季度减少44%。同时，本季度晨鸣纸业销售毛利率继续维持在20%以上，显示出晨鸣业绩随宏观经济复苏而不断向好。

　　2、丰富的林木资源储备有利于控制成本。

　　林浆纸一体化是大势所趋，虽然国内造纸企业都意识到这一点，但由于受各种因素的制约，推进的效果都一般。晨鸣作为国内国有资本相对控股的造纸龙头，从2005年开始造林，由于与湖北、湛江、江西等地方政府关系密切，近几年在上述地方购买林地和造林的规模急剧扩大，而且由于介入较早、地方政府的支持、抓住金融危机的有利时机，林地租金和林木收购价格都非常低廉。

　　晨鸣纸业目前木浆自给率约为70%，预计在70万吨木浆生产线投入使用后将升至85%。在公司种植的树木于2012年成材可砍伐之前，公司将仍以外购木片为主。晨鸣纸业采购的所有木片均来自于国内市场，其价格与木浆相比相对稳定。

　　我们认为，木浆自给率的上升将有助于降低成本波动幅度，使成本变化主要取决于木片价格而非木浆价格。

　　3、公司产品价格上涨推动盈利增长。

　　目前晨鸣各类纸品总产能约有350万吨，在国内企业中首屈一指。晨鸣纸品种类齐全，其中铜版纸、双胶纸和白卡纸的产量、毛利率与营收贡献位居前三。今年以来，公司主要产品价格继续回升，4月份铜版纸价格7500元/吨，同比上涨29.76%，白卡纸7550元/吨，同比上涨25.83%；双胶纸7250元/吨，同比上涨15.08%，新闻纸5180元/吨，同比上涨20/47%；箱板纸4100元/吨，同比上涨32.26%。产品价格上升提升企业盈利能力。

　　4.盈利预测与投资建议：

　　我们预计公司2009、2010和2011年造林面积将分别达到60万亩、90万亩和120万亩。考虑林木的自然生长增值、林木价格将逐年上涨、加上公司在自有林地上的实际造林面积不断增加，我们相信今后几年公司林木公允价值变动直接进入当期损益的数字将大幅上升，我们保守估计2009-2011年林木公允价值变动分别为3000万元、10000万元和12000万元。这样，在其他因素不变的条件下，我们将2009-2011年的EPS分别调整为0.44元、0.60元和0.71元。

　　我们继续认为公司目前具备较好的投资机会，给予强烈“买入”的投资评级。

　　(三)、吉林森工：

　　1.木材和刨花板价格持续上涨。

　　吉林森工的主营业务包括木材、人造板、实木复合地板三大业务板块。目前木材是主要利润来源，木材价格上涨空间仍然很大，且近500万亩的林地资源具有潜在的森林碳汇价值；人造板利润贡献正快速恢复，刨花板的需求和价格都在向好；地板业务尚处于亏损阶段，但相信未来的建材下乡将显著拉动需求。所以我们认为，公司的资产质量和盈利能力都在向好，投资机会值得关注。

　　2.集团资产注入有可行性但也有难度。

　　市场一直期待集团的林地资源注入到上市公司，对此我们的判断是：虽然集团改制完成后，集团资产注入在理论上、逻辑上有一定的合理性，但在操作上也有一定的难度。一是集团林地属于国有林，如果还按过去“租金 育林基金”的模式来注入难以操作；二是林地属于高盈利的优质资产，注入到上市公司有可能稀释集团职工的利益；三是即使注入上市公司，集团也希望以较低的成本(低股价)注入。

　　3.盈利预测与投资建议：

　　公司未来三年的EPS分别为0.26元、0.31元和0.35元。目前该公司的合理价值约为10.4元。考虑森林碳汇价值、建材产品下乡、以及集团与上市公司之间的资产重组预期，公司股价弹性较大，我们给予“买入”评级。

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