□ 韩复龄

　　今年以来，受巨额再融资压力影响，银行股已连续5个月走软。一边是表现不佳的股价，一边是相当优良的业绩，银行上市公司的投资价值究竟几何？2010年银行业的盈利变化趋势指向何方？当前银行股的股价和估值是否已反映其未来的盈利预期？如何看待银行股的高折价？这些都是投资者最为关心的问题。

　　PE、PB折价率均处历史高位

　　银行股2009年PE普遍在15-20倍，PB在2-4倍，2010年PE在13倍上下，PB在2.5倍上下，与其历史平均的20倍PE、3倍PB相比仍然偏低。

　　其中，国有大银行2009年平均PE为10-12倍，2010年平均PE为9-10倍，对应的PB为2-2.8倍和1.8-2.3倍；股份制银行平均PE则分别为12-17倍和9-14倍，对应的PB分别为1.8-3.8倍和1.5-3倍；城商行平均PE分别为15-23倍和11-19倍，对应的PB为2.7-4.2倍和2.4-3倍。

　　显然，与整个市场相比，银行股存在较高的折价，动态PE(TTM)折价水平大概在40%左右，PB折价约20%，折价率都处于历史最高位置。

　　值得一提的是，去年三大行的业绩增速远远高于一些中小股份制银行。工行、建行和中行2009年分别实现净利润1285.99亿元、1067.56亿元和808.19亿元，分别同比增长16.10%、15.29%和27.20%。同期浦发、南京银行和宁波银行等业绩增长均不足10%；正处于扩张期的兴业银行去年净利润增长率也仅16.66%。

　　银行股高折价率背后的担忧

　　向来是价值投资首选的银行股，如今却成了AH股倒挂的代表。

　　笔者认为，银行股的高折价率主要反映了投资者对以下两大问题的担忧：

　　一是对银行资产质量的担忧。2009年巨量信贷投放，引发市场对后续不良资产上升，进而增加拨备计提压力的担忧。

　　二是对再融资的担忧。市场主要是担忧银行由于充实资本和核心资本的需要，通过二级市场大规模融资，从而导致银行业绩被摊薄和市场流动性不足。

　　四大向好预期有利估值回升

　　目前，银行股的利空因素主要有：再融资、宏观经济走向不明确、担心坏账、存款准备金率提高、信贷紧缩或加息预期。

　　与之对应的则是，2010年银行的盈利将有确定性增长。最主要的驱动因素是息差的恢复性提升和资产规模的惯性增长。预计息差至少扩大15-20基点，而生息资产规模则有望增长20%。在这二者的共同驱动下，银行盈利有望增长20-30%。

　　之所以这么说，是因为存有四大向好预期：

　　第一，存款结构有望进一步活化。随着CPI的逐步回升，货币流通速度有望加快，从而强化存款活期化的态势。

　　第二，银行贷款的议价能力提升，提高加权贷款利率水平。一方面，实体经济已经明显复苏并恢复正常，使企业的贷款需求相比去年有所提高，尤其是民间固定资产投资的增长将提高其对银行中长期贷款的需求；另一方面，宽松货币政策在操作层面由过度向适度的回归，将使银行的贷款规模相比2009年出现显著回落。我们预计，2010年全年新增贷款在7万亿左右，少于2009年的9.5万亿规模。贷款的供求变化，将提升银行的贷款议价能力，未来贷款上浮的比例有望回升。

　　第三，基准利率存在上调可能。中国已结束了一轮降息周期，尽管何时进入新一轮的加息周期，市场尚存争议，但2010年至少上调一次基准利率的预期已广为市场接受。我国经济将进入加息周期，而这种加息很有可能是非对称加息。加息虽然对整个经济体是收缩性指标，但对银行来说却是实实在在的利好，能给银行带来利润增长。

　　第四，不良贷款可控。2009年银行不良贷款率相比前几年有显著下降，其中一个很重要原因是，今年9.5万亿的信贷投放对不良贷款率有显著的稀释作用。预计2010年全行业的不良贷率将不会大幅反弹。宏观经济在2009年显著复苏，企业的经营环境大为改善，其盈利能力已接近或达到正常水平。2010年经济将保持稳健运行，我们预期企业的盈利能力和流动性状况也将保持良好，使得银行贷款保持在比较安全的状态。我们预计，2010年不良贷款率最悲观将反弹至2008年的水平。

　　由此可见，银行股当前的估值仅部分反映其盈利增长预期。无论是与其历史平均水平，还是与市场整体估值相比，银行股2010年平均11-15倍的动态PE和2.5倍的PB均未充分反映其未来增长潜力。

　　市场源于房地产调控政策对银行资产质量恶化和巨额再融资的担忧是制约估值提升的重要原因，未来随着这些悲观预期的逐步消除。虽然就流动性而言，银行股全年难有大的表现机会，但阶段性机会依然存在，二季度或许是最好时期。因为一方面多数银行公布了好于预期的融资方案，即使考虑融资摊薄后银行股的估值水平依然合理偏低，具备上涨空间的银行股将存在估值修复的投资机会。

　　(作者系中央财经大学金融证券研究所所长)

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