国都证券 邓婷

　　1.承保业务稳定增长，受经济波动影响小。

　　从短期来看，当前环境有利于保险公司拓展承保业务，这一方面是因为低利率环境使得保险产品相对于储蓄存款的吸引力提升；另一方面是因为股市震荡下权益、基金投资风险加大，居民配置保险产品的需求增长。

　　从长期来看，保费收入持续增长的根本推动力在于经济发展、居民财富的积累和人口老龄化，相对于28万亿的储蓄存款，保险资产在家庭金融资产中的占比还拥有很大提升空间。从国际比较来看，08年中国寿险保费占GDP的比重只有2.2%，而日本、韩国、台湾、香港分别为7.6%、8%、13.3%和9.9%，保险市场远未达到饱和，保险业未来10年还将处于黄金发展期，有望独立于经济周期波动。

　　2.投资环境复杂资金配置压力较大。

　　投资是保险公司业绩的最主要驱动因素，但由于权益投资受资本市场周期波动影响较大，保险公司业绩也具有明显的周期性。2010年，保险公司面临的投资环境趋于复杂，这一方面是因为经济增长和政策退出的矛盾使得资本市场面临较大的不确定性，二季度以来房地产调控引发市场的大幅调整，权益投资收益将大幅缩水；另一方面是利率处于低位，中长期债的收益水平较低，保险公司在中长期债的配置上处于两难境地。而与此同时，新增保费与到期再投资的资金较多，加上去年积压的未有效运用的资金，保险业面临较大的资金配置压力。

　　3.投资短周期波动不影响行业长期投资价值。

　　保费收入的持续稳定增长、结构改善带来的盈利能力提升是行业短期、中长期的重要看点。而在当前的市场环境下，投资业绩下降则难以避免。这一方面是因为房地产调控带来的宏观经济不确定性、货币政策的收紧以及欧洲主权债券危机带来的外围市场震荡使得资本市场难以在短期内摆脱低迷，权益投资获取收益的难度加大，无法创造超额利差；另一方面利率尚处于低位，债券投资收益难以提高，加息还需等待。整体来看，预计三大保险公司全年投资收益率将在4%左右，利差空间收窄，业绩缺乏有力刺激因素。不过我们认为投资业绩的短期波动并不影响保险公司作为保障产品服务提供商的核心投资价值，承保业务的巨大增长潜力将对股价构成支撑。保险行业在金融板块具有相对比较优势，相比于银行，保险公司对资本消耗比较小，不存在持续融资需求，同时也不存在对资产质量的担忧问题；与证券相比，保险公司主业的周期性明显要弱。

　　4.投资建议：

　　保险公司股价走势与市场具有显著正相关性。考虑到下半年市场可能处在反复震荡筑底的过程中，保险股难以有独立的上升行情。但从估值的角度来看，目前平安、太保以P/EV估值分别为1.9和1.7倍，隐含新业务乘数分别为11.6和11.8倍，处在历史较低水平，进一步下行空间有限。考虑到保险行业的长期投资价值和未来市场探底回升后赋予的业绩弹性，我们认为可以逢低关注太保和平安。太保的主要看点在于其寿险业务结构的改善还存在较大空间、投资稳健；平安的主要看点在于其寿险业务保持高品质的稳健增长和其越来越显著的综合金融优势。