国信证券 李晨 严蓓娜

　　事件：

　　国家发改委宣布从2010年6月1日起下调成品油价格，汽油220元/吨，柴油230元/吨，调整后的汽柴油出厂价格分别为每吨7190元和6460元，航空燃油下调220元/吨。

　　评论：

　　“成品油价格下调+原油高价成本”短期炼油压力加大

　　由于近一个月的原油价格大幅下跌，与4月14日调价时的基准原油价格相比，已经下跌了5美元/桶，已经超过4%的幅度，已经具有了调整成品油价格的条件。此次调价幅度为220-230元/吨，相当于盈亏平衡点下降了2.3美元/桶。中石化的炼油原油成本6月份大涨超过5美元，达到83美元/桶。5月炼油盈亏平衡，预计6月中石化的炼油盈利会出现下滑。预计7月的成本压力会有所纾缓，下降至77美元/桶。短期炼油的盈利压力有所增加，6月盈利下滑超预期的主要原因是库存损失。中石油的炼油原油成本基本与国际原油价格相差一个月，炼油成本与成品油价格一同下降。

　　大幅提升理论炼油毛利

　　此次成品油价格调整的幅度仅为220-230元/吨，下调的幅度偏少，基准原油价格下跌5美元计算，意味着理论炼油毛利上升了2美元/桶，已经与去年中期的最高位接近。一旦原油价格出现企稳回升，炼油EBIT也会恢复到09年上半年3-4美元/桶的水平。

　　此次调价的时点也有所提前，原油基准价格刚跌破4%，并没有等到下次的时间窗口就进行调整，这其实是件好事，按照现在的原油价格不变，到6月中旬时基准价格将下跌超过10%，因此利用现有较低的原油价格，缩小理论的炼油毛利，为炼油恢复到正常盈利提供了机会。

　　原油价格下跌是把双刃剑

　　一直以来，我们认为对于受管制的炼油企业，原油价格下跌是有利的；如果这是成品油价格被严格管制，保持不变的情况是如此的，但实际上在可控的调整价格的现行机制下，库存损失仍然会对企业的盈利产生较为负面的影响。

　　从近期的国家调整成品油的步伐来看，上涨时多涨一点，下跌时少调一些，正在逐步理顺和恢复理论的炼油毛利，也就是恢复炼油盈利的中枢。因此短期的炼油盈利虽然会稍微差一点，但应该理解为正面的政策信号。

　　原油价格下跌的过程中，其他油源价格已经出现了下降，成品油不进行官方调整，也不一定能完全实行现行最高价，这点在中石油此类成品油营销能力相对较弱的公司身上表现得更强。

　　从盈利的稳定性看，仍然是中石油的表现更好一些，上下游一体化，盈利下降程度也小一些。但是一旦成品油价格出现企稳甚至上涨，炼油盈利会迅速增强，毕竟盈利中枢已经大幅改善，中石化将是比较好的投资标的。从政策释放的积极信号看，我们维持行业的“推荐”评级。

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