东方证券 郑恺

　　落后产能淘汰432万吨超预期，淘汰目标应集中于文化纸和白纸板。行业落后产能淘汰超预期，从之前53万吨提升到432万吨水平，提升幅度超过700%，由于行业中大部分落后产能集中在中小纸厂，且主要以文化纸、白纸板等为主，我们预计此次落后产能淘汰将集中整治中小纸厂。

　　政府铁腕淘汰，出局企业应以先期环保标准为标杆(表1)，国内白纸板和文化纸产能加总不超过2700万吨，此次淘汰率20%。我们判断环保与否将是淘汰的主要标准，按照之前环保部的文件通知，造纸企业COD排放量150mg/L是一个分界线，目前国内中小公司能够达到这一水平仍在少数，因此这一硬指标将或成为衡量造纸中小企业的生死线。从政府文件精神看，政府此次淘汰落后产能力度很大，且要求落后产能在今年第三季度前全部关停。我们测算将导致文化纸和白纸板行业内超过20%的产能出局。

　　我们预计大型文化纸和白卡纸厂将受益，而箱板纸、铜板纸、新闻纸不受影响。我们认为文化纸企业和白卡纸生产公司最为受益，因为国内落后产能一般采用草浆等生产书写纸和白板纸，因此作为这类产品的替代品，中高档文化纸和白卡纸将享受落后产能淘汰带来的需求增长；另一方面，由于箱板纸、铜版纸和新闻纸国内集中度较高，且产能基本集中于环保合格的大厂，因此落后产能淘汰对其影响较小。

　　推荐太阳纸业和博汇纸业，我们将关注视政府淘汰落后产能执行情况可能对行业评级产生的影响。落后产能淘汰预计晨鸣纸业(000488.SZ，未评级，文化纸和白卡纸产能占比48%)受益程度最大，因为公司全国布点，最能受益于产能全国性淘汰。太阳纸业其次，预计公司上半年盈利0.72元，今年新增产能全部为文化纸；博汇纸业受益产能占比达到74%，预计上半年盈利为0.20元。分析认为落后产能淘汰将带来太阳纸业(文化纸和白卡纸产能占比81%)和博汇纸业(文化纸和白卡纸产能占比74%)的投资机会，我们认为造纸的周期波动主要来自供应端，如果此次严格执行淘汰标准，将可能对行业投资评级产生影响。