券商股PB接近历史最低水平 净资产下跌风险很小
还等什么，券商股2倍PB了
比较一下券商股目前PB和其历史最低水平，中信证券2.22倍—1.96倍，海通证券2.15倍—1.57倍，国元证券1.93倍—1.57倍，都无一例外地接近历史最低估值水平，数据表明，2倍PB是券商股具有高安全边际的临界点，加上净资产下跌的风险基本不存在，2倍PB的券商股已经有了跌出来的投资价值。
杨建海／文
市场的逻辑总是合理的。今年以来，券商股在二级市场上的走势一直萎靡不振，根本原因就在于受制于两个重要的指标：日均交易量和佣金率。一季度，这两个指标继续下降：日均交易量在1500亿元左右，比去年的2000亿元大幅下降，同时，佣金率也下降到了0.1%的较低水平。
由于市场对未来影响证券行业的上述两个指标的上升持谨慎态度，导致自4月中旬以来，12家上市券商股整体跌幅巨大，平均跌幅为25.5%，甚至远远超过了沪深300指数的跌幅。上市券商中广发证券(000776.SZ)的跌幅最大，达到了34%，即使跌幅最小的西南证券(600369.SH)也达到11%。
经过最近一个多月时间的持续下跌，或许券商股已经到了“跌出来的机会”的临界点，对券商股的谨慎预期甚至悲观预期已被充分反映。具体而言，从市净率角度(PB)来看，部分上市券商的估值已经具备安全边际，目前上市券商的PB已经达到或接近2倍的历史最低水平，加上券商净资产下跌的风险几乎为零。
如此，还要等什么超预期的利空因素，2倍PB的券商股可以买了。
2倍PB——券商股价值底线
简而言之，目前券商股面临的最大风险仍是市场风险，日均交易量下降，尤其是佣金率的大幅下降，使得对券商股仍不具备整体性的超额收益机会。
近期券商行业指数的深幅调整也正是对于上述两点的反映，按照对行业业绩同比下降10%-20%来测算，目前券商股2010年的动态市盈率(PE)基本在20-25倍，而中信证券(600030.SH)、海通证券(600837.SH)和国元证券(000728.SZ)的静态PB已经在2倍左右。
而从历史上来看，2倍PB则是衡量券商股是否具备安全边际的关键因素。经过短时间的持续暴跌之后，券商股因业绩下降带来的估值风险已经基本释放，因此，此时对券商股应不必继续悲观。
一般而言，券商股的选股逻辑是牛市看弹性，熊市看安全边际。在熊市(或者市场表现不好)中，净资产是比业绩更为安全可靠的指标，因此，基于防御的策略，投资券商股应从PB的角度寻找具备高安全边际的个股。而2倍PB应可衡量券商股是否具备安全边际。
分析各上市券商的数据，中信证券、海通证券和国元证券目前的估值水平都已经接近2倍PB，安全边际较高。
中信证券历史最低PB水平为1.96倍，最高为18.95倍，目前PB水平为2.22倍。如果考虑其出售中信建投和华夏基金对净资产产生的增厚因素，市净率水平仅为1.98倍，接近了2008年10月份时的历史最低水平。
而海通证券历史最低PB水平为1.57倍，最高为6.63倍，目前为2.15倍。但是，海通证券1.57倍的最低PB的出现时点在2008年底，之所以会出现那么低的PB，一个重要的因素是当时民生银行(600016.SH，1988.HK)持有的3.8亿股即将解禁，而由于监管的原因这部分股票又必须出售，从而造成了短期内的供求失衡，否则不会出现那么低的PB。
国元证券目前的市净率为1.93倍，已经达到中信证券和宏源证券历史最低市净率水平，与海通证券历史上出现过的最低1.57倍相比下跌空间不到20%，但一方面整体市场估值水平比2008年1600点时要高出许多，另一方面也并未面临海通证券当时那么大的减持压力。如果拿一般的2倍市净率来衡量，中信证券、海通证券和国元证券具备安全边际，市净率已经非常接近底部或已达到底部。
我们再来看看宏源证券(000562.SZ)，它上市时间最长，可以把它作为上市券商股的代表来进行观察，结果表明其历史最低PB水平为2.33倍，最高为19.18倍，也没有出现过低于2倍PB的情况。
如果把目光从资本市场放到产权市场，你会发现产权市场券商股权成交价的PB也都在2倍以上。回顾自2009年12月以来产权交易市场的成交情况(见表)，券商股大致的成交PE在10倍附近，成交的PB均在2倍以上。只有2010年4月德邦证券的成交价在2倍PB以下，而其交易的双方有关联关系，因此不具备可比性。其他的交易成交PB均在2倍以上。
净资产下降风险很小
我们可以拿两个时间段去检查一下历史上证券行业净资产的表现，第一个是2008年三季度，第二个是2001年到2005年的大熊市。
2008年三季度是2008年以来日均交易额最低的一个季度，季度日均交易额为730亿元，季度上证指数跌幅为17%。但2008年三季度，上市券商的整体业绩并没有如日均交易额那么差——仅有西南证券是亏损的，其他9家券商的净利润均为正值。
因此，在日均交易额仅为700亿元的背景下，证券行业基本上也是可以实现盈利的，净资产下跌的概率并不大。如果考虑到目前的佣金率和2008年相比下降了30%这个因素的话，那么，目前日均交易额1000亿元的数量，还是可以确保证券行业实现盈利的。
再来看2001年到2005年的大熊市中证券公司的净资产表现，上述结论仍然可以成立。以上市时间比较长的中信证券和宏源证券作为主要观察对象，中信证券2001年以来没有任何一个会计年度亏损，剔除分红和再融资等因素的季度净资产环比只有一个季度出现下降。
宏源证券2001年以来只有2004年出现了亏损，而当年出现亏损的最重要的原因是当时证监会要求受托资产管理业务的核算自2004年1月1日起按实质重于形式的原则，对风险及收益仍由公司承担的受托资产管理业务，由表外转至表内核算，并计提受托投资跌价准备。
由此看来，当年导致宏源证券亏损的原因——资产管理业务方面的风险在目前的证券行业并不存在，同时权益类投资的比例和当时相比也有明显的下降。
宏源证券在进入大熊市前的2001年权益类资产和净资产的比例高达60%，中信证券也接近40%，而2009年末这一比例最高的是东北证券(000686.SZ)，占比为48%，目前上市券商中平均占比大致为20%，而国元证券的占比只有不到7%。因此目前证券行业的情况可能跟中信证券在大熊市里净资产的表现情况类似，出现大幅亏损的概率极低。
今年一季度，券商盈利能力下降主要是佣金率下降超出预期，日均交易额还是保持了较高的位置，部分市净率较高的券商由于盈利能力下降而带来的下行风险可能较大，但对于部分PB已经达到2倍甚至更低的券商其下行的风险很小。
加上自去年下半年以来，由于市场对券商股的预期普遍已经很悲观，如果出现一些超预期的因素，不排除这些券商股会有明显的绝对收益。
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