西南证券 王大力

　　内容摘要：

　　目前证券行业短期内面临三重挑战，一是宏观经济走向具有较大不确定性，包括加息、人民币升值及房地产调控可能带来的负面影响，甚至存在经济掉头向下进而A股市场复制08年熊市走势的可能；二是经2009年度业绩大幅增长之后，证券行业传统经纪与自营业务已经难于持续增长，经纪业务佣金率下滑趋势更加明显；三是融资融券创新业务尽管顺利推出试点，但目前规模远低于市场预期，短期内给证券公司贡献业绩有限。

　　2009年年报与2010年1季报数据显示，上市证券公司经营业绩出现分化，自营配置风格不同，佣金率下降趋势明显。其中，上市券商总体上自营投资风格偏谨慎。从两项金融资产占比及自营配置情况看，上市券商自营业务可分为谨慎、中性与激进三种类型，其中华泰证券、光大证券、国元证券与国金证券的自营风格偏向谨慎。

　　在不确定的外部环境下，证券行业亦有确定性的投资价值，主要表现为三个方面。一是由于监管体制及创新业务推出时间短的原因，目前证券公司存在流动性过剩的局面，这为未来创新与自营配置提供了极大的发展空间；二是与过去经营结构单一相比，目前融资融券与股指期货业务试点已经推出，尽管目前两融业务总量尚不大，但随着试点的顺利进行、监管层的扩大推出及投资者的逐渐熟悉，中长期来看将有望实现爆发式增长；三是随着A股市场近期调整，一些上市证券公司的投资价值开始显露，存在确定性的相对低估品种，尤其是一些目前ROE相对偏低的券商有望均值回归。

　　经过前期股价调整，一些综合实力排名靠前、业务结构与区域布局合理、创新空间广阔、自营配置谨慎的上市券商估值已进入相对安全区域。我们认为，与其判断A股市场中期的牛熊走势，不如用更严格的标准来选择并长期布局券商股投资，选股标准主要有三，一是货币资金充裕、自营配置谨慎，二是具备或未来将具备创新业务资格，三是具有估值优势。

　　推荐中信证券与国元证券。中信证券率先受益创新业务试点，历年经营风格稳健，属低PE、大市值品种。国元证券成功完成再融资运作，给未来创新业务开展提供了净资本与资金实力，属小市值高弹性品种。目前中信证券与国元证券的PB在2倍左右，长时段来看券商股PB最低值在1.5倍的水平，近年来仅海通证券08年接近过此水平。

　　如果未来A股市场继续下探，券商板块股价亦有继续下行的风险。即便再次出现类似08年的大熊市，由于券商费用支出具有较大弹性，经纪业务尚不至于触及盈亏平衡点。至于近期市场所讨论的A股T 0交易机制，如果未来得以成行，当属投资证券行业的额外惊喜。