中证证券 张泰欣

　　去库存化速度放缓。

　　从五月份主要城市地产库存去化周期看，由于销售率的下降，去化速度放缓的趋势进一步加强。由于调控基调并未出现明显改变，加之增值税的严格执行，未来地产补库存的动机不大，地产投资三季度回落的概率较大。

　　需求引发去库存放缓。

　　截至上周末，北京、上海、广州、深圳、杭州等重点城市的库存去化速度分别为27周、9周、16周、67周和25周，其中杭州和深圳库存去化速度明显放缓。近三周来，一线城市的签约面积普遍低迷。以京沪深穗四城市为例，5月份以来，周成交跌破百万平米大关，平均为77万平米，比4月份的平均水平萎缩了37%。

　　不过，同去年初比，目前一线城市可售面积萎缩量超过35%。我们认为，可售面积的减少除了与需求萎靡引发的供给不足有关，更重要的是在去年销售火爆的情况下，开发商大幅度去库存后，补库存的行为还未有效跟进。在严控政策的基调下，开发商似乎并不急于填补库存。从新盘推出的情况看，北京5月份为17个，与4月份比减少了近50%，虽然其他城市推盘量不一，但推盘面积的总量已基本处于下行通道。从龙头地产商拿地的情况看，当月数目也出现了较为明显的回调，已显示出开发商对未来楼市的谨慎态度愈加强烈，以万科为例，4月份其新增土地项目个数为2个，比3月份的6个和2月份的11个有了很大的回调。

　　综合这些因素看，同08年补库存的情形不同，需求是目前决定库存的关键变量。在政策悲观预期不改、调控从严继续的背景下，需求很难有大的起色，我们维持今年二季度至三季度销售平均增速25%的判断，在需求低位盘整的状态下，前期开工的项目可能会被动形成库存，从而有可能形成市场的持续胶着。

　　补库存“失”大于“得”。

　　补库存的行为可以逆周期而动，从而有可能为公司贡献远期的业绩。09年一些重点城市在去库存化的前期，也经历了一小段短期的补库存阶段。但从目前的情况看，开发商如果逆市而动，可能的损失要更多。近日，国税总局下发的《关于土地增值税清算问题的通知》进一步明确了计算和扣除加计等问题，我们认为，对增值税征收力度的加强将从根本上打击开发商捂盘囤地的行为，今年房地产市场不会有补库存的情况。就目前而看，由于房价整体并未出现下行的态势，在高房价下如果持续捂盘，坐待价涨，则会对公司财务能力在边际上形成削弱。举例而言，10万平米的土地，每平米单价1000元，按1亿元成交，若在目前每平米价格涨到2000元，土地重估价值为2亿元，假设期间缴税、建安费用等为3000万元，扣除项目为1.3亿元，增值项目收益为7000万元，应采取的税率为40%；而如果一个项目增值税率接近50%，增值收益越多，被征收的部分也越多，开发商得不到更多收益，因而会加速销售，提高供给。

　　对于土地储备和开发面积较多的公司而言，如果不能及时销售和施工，则未来将承担较多的税赋，并不能从地价房价上涨中得到更多的收益。我们认为，未来地产商会加速消化前期的库存，放缓施工速度，谨慎新开工面积，如果政策基调不会改变，在僵持了两个月左右后，开发商主动降价的过程会来得更快，通过以价换量来提前消化库存，获得稳定业绩将可能是更多地产商的选择。