国信证券 邵子钦

　　经纪业务“无量补价”。

　　目前我们观察到佣金率仍处于下降通道中。

　　①、此轮调整导致交易量萎缩，预计全年交易量与上年持平。

　　②、佣金率仍处于下降通道中。我们预计全年佣金率同比下降17%。

　　③、经纪业务营业利润下降。经纪业务面临两大挑战：一是佣金收入下降；二是成本上升(新增网点增加固定成本投入，价格竞争拉升变动成本)。二者共同作用，导致营业利润下降。

　　④、利润对佣金率敏感度由高到低的大券商是：华泰、光大、广发、海通、招商、中信。

　　台湾的启示：佣金战还将持续。

　　从客户结构到竞争格局，中国大陆与台湾10年前证券行业发展颇具相似之处。从台湾经验来判断，佣金价格战尚未停止。

　　①、我们预计2010年毛佣金率1.09‰，仍比台湾(0.912‰)高出20%。

　　②、行业内并购整合尚未开始。台湾2001年前10大券商市场份额合计44%，2009年升至52%，价格战带来了行业集中度的提升。截至4月底国内前10大券商市场份额合计41%，较2009年非但没有上升，反而下降。

　　建议低配，给予行业“中性”评级。

　　考虑到2010年盈利依赖经纪业务的形势难以逆转，全年交易量同比持平，佣金率继续同比下滑17%，无量补价，我们建议证券行业低配，维持“中性”评级。如果有配臵需求，建议关注中信、广发及广发系。