东方证券 金麟

　　研究结论：

　　2009年以来银行对房地产业的风险敞口有所扩大。虽然2009年以来按揭贷款、房地产开发贷款占银行贷款总额的比例基本保持稳定，但由于地方政府融资平台贷款占比迅速上升，银行对房地产行业的风险敞口有所扩大。

　　靠房价上升拉动的城市化已难以持续。目前房地产相关收入已经成为地方财政的重要组成部分，不过占比并没有达到某些观点所认为的30%左右，而是在2009年达到23.4%。过去10年，中国的城市化可以理解为地方政府土地所有制基础之上的投资循环：地方政府通过基建投入推动土地升值、房价上涨、房地产开发投资升温、地方政府通过控制土地供应来实现卖地收入最大化，通过基建投资实现政绩最大化。近年来地方投资占比持续扩大，背后就是购房者支出在支撑地方政府的投资规模膨胀。但这一过程也是购房者特别是自住型购房者购买力快速消耗的过程。随着房价上升到了一个明显超过自主购买力所能支撑的阶段，靠房价上涨拉动的城市化路径已经到了一个相对难以持续的阶段。在目前的房地产调控压力之下，地方的土地财政收入可能会有一定下降。

　　地产泡沫适度释放对贷款质量影响有限。但我们认为，当前调控对银行贷款质量的影响将小于市场的担忧。(1)不论从国外经验还是先验逻辑来看，按揭贷款一直都是优质资产。仅当房地产市场发生重大危机(例如次贷危机、1998年香港房地产崩盘)时，按揭贷款才会发生明显的违约情况，在房价温和调整时按揭贷款违约率依然保持高度稳定。(2)开发贷款周期性较强，贷款质量风险波动大。但目前房地产开发商现金流状况良好，若行业性萧条不持续1年以上，房地产开发商的破产风潮难以出现。(3)地方政府融资平台贷款质量将好于预期。目前解包还原的情况证实我们此前观点，即银行贷款绝大部分(90%以上)流入实体项目，而实体项目的自偿性，正是此前市场在判断地方政府融资平台贷款质量时所遗漏的重大因素。更进一步从发展的眼光来看，经济的持续增长以及中央财政的强大后盾，都使得地方政府融资平台贷款质量不会出现大规模恶化。

　　银行估值有反弹要求。此轮中央政府主导的地产调控出发点在于抑制房价的过快上涨，目的是提前释放房地产泡沫，而绝非造成房地产市场崩溃，因此不构成按揭贷款(地产崩盘)和开发贷款(长时间萧条)产生重大不良的条件。尽管目前银行面临一定的资产质量风险和战略转型的压力，目前银行平均1.9倍2010年PB和11倍2010年PE的估值水平存在反弹要求。调整推荐组合为“浦发、兴业、招行、民生”。