行业回顾：房地产调控加剧对地方融资平台贷款的担心。

　　1、去年国家宽松的货币政策下，银行贷款规模迅速膨胀，而很大一部分增量来自地方融资平台贷款，这一部分资产未来的健康问题一直都是市场对银行业最大的担心，也长时间制约着银行股的估值水平。今年以来国家对房地产行业的调控，进一步加深了大家的忧虑，银行股出现了大幅的调整。目前银行股的估值水平已经与08年最差的时候相差无几。

　　2、对于地方融资平台贷款的风险，由于并没有历史经验的参考，也缺乏对相关城投公司、土地储备公司、基础设施建设公司和开发类公司实际经营状况的深入了解，大家一直都没有完全找到判断这个问题的依据和标准，长期来看又确实存在隐忧，模糊之中市场选择宁愿矫枉过正。

　　3、我们赞同应该对地方融资平台贷款采取较为谨慎的态度：很多融资平台贷款未来并没有实际经营性现金流来还款付息，背后依靠的是地方政府的财政收入和土地出让金收入，系统性的风险确实存在。但我们也认为，市场目前的担心有些太过夸张，给予的风险折价远大于风险损失出现的数学期望，很多人云亦云的投资者并没有进行理性的客观判断，过度悲观之后市场也许需要重新来审视地方融资平台贷款对银行长期的影响。

　　行业点评：政府负债风险或许没有那么严重？

　　1、也许我们站在一个更高的角度，对这个问题进行简化，会发现这只是在在特定时期特定情况下的现象，长期来看并不具备持续性。去年国家宽松的货币政策下地方政府获得贷款变得非常容易，而且各银行都在抢市场、冲规模，地方融资平台有相对比较可靠的政府收入作为担保，成为很多银行业务扩张的重点，很多地方都出现授信额度远远高于实际需求的局面。此外，地方政府通过各自的融资平台增加对基础设施建设的投入也是为了配合国家经济刺激的政策，很多基础设施建设是把未来。

　　几年的计划集中放在去年开工，未来也许不再会有这么大的投资需求。客观的宏观经济条件造成了融资平台贷款规模的膨胀，这并不是系统内生而成，当环境和政策导向改变后，趋势将不会再延续。最近，国家已经对此已经开始控制，银行体系对融资平台贷款的发放开始收紧，而财政部也将进行全面清查，国家货币政策也不再像去年那样宽松，我们有理由相信这种的高速增长并不具有持续性，如果只是暂时的现象，没有必要过度恐慌。

　　2、房地产调控也不太可能会颠覆土地财政。作为一个农业人口占比过高的人口大国，我们的城镇化过程还远没有结束，无论是居民居住还是工业化进程都使得我们需要大量的土地供给，土地资源很长一段时间内仍是我们国家的一种稀缺资源，短期的房地产调控不会改变这种趋势，长期来看无需担心土地卖不出的问题。国家对房地产调控根本是为了保证居民实际安居的需要，“国十条”明确提出要增加土地供给，国土部门在今年摸底时也在考虑要增加建筑用地的供给指标，这对地方政府的土地财政反而可能是好事。

　　即使短期内由于开发商的观望造成部分土地卖不出去，往往最后的结局是一两年后积累的刚性需求爆发造成土地供不应求、价格暴涨，这已经在历史上循环出现过。再退一步看，在房地产市场不景气、开发商现金流断裂、拿地意愿低迷和国家政策调控等多重压力下的2008年，土地出让收入总额也有9600多亿，没有比土地市场火爆的2009年1.42万亿低太多，而最新的数据显示，上海和北京今年前5个月的土地出让收入已经与去年全年收入基本持平。综合来看，认为房地产调控政策会造成融资平台“断粮”是有些夸张了。

　　3、无论是地方政府还是整个国家的负债水平，还远远没有超出其承受能力。根据银监会的统计，截止2009年底地方融资平台贷款余额为7.38万亿，普遍预计2009年新增规模在3万亿到4万亿之间。财政部统计的2009年全国土地出让收入为1.42万亿，2008年为9600多亿，从已经出让的土地金额来看今年肯定超过去年，保守估计地方政府通过出让土地平均每年有1.2万亿左右的收入，单单依靠土地财政需要6-7年才能偿还贷款及利息，从这个角度确实非常值得担忧。但是如果考虑地方政府的全部财政收入总额，可能事情就没有大家想象那么严重了。

　　2009年全国财政收入总和为68477亿元，其中中央本级收入35896亿元，地方本级收入32581亿元。很多人认为地方政府在税收分配中占比较低，财权与事权不相匹配，但实际上中央把绝大部分财政收入通过转移支付划拨给了地方，这种机制主要是为了对特定项目进行集中支付以及调节不同地区间的财力不平衡。在财政部《2009年中央和地方预算执行情况》报告中统计的地方政府财政收入61202.04亿元，包含了28621.3亿中央向地方的转移支付。再细分来看，即使只算地方税收返还和一般性转移支付(忽略所有专项转移支付)，地方政府的财政收入也达到48843.14亿。一年5万亿左右的地方财政收入应该完全能承担7.38亿的负债规模。对比来看，截止5月17日，美国联邦政府负债已经达到12.98万亿美元，其中对国内公共负债8.466万亿美元，对其它国家政府负债4.509万亿美元，而2009年美国联邦政府财政总收入才2.25万亿美元(中央和地方合计财政收入3.78万亿美元)，除去转移支付和社保收入，实际收入不到2万亿美元。对比美国联邦政府的负债水平，我们的地方政府负债远谈不上严重。

　　从整个政府体系的负债水平来看，我国目前国债余额62708亿，地方融资平台7.38万亿，再加上四大资产管理公司中从银行体系剥离出来还未消化的不良资产(高盛估计是1.6万亿)，政府合计负债总额为15.25万亿，占2009年33.53万亿GDP的45.48%。而日本政府的总负债是GDP的229%，欧元区平均是78.9%，美国是87%。

　　虽然从负债结构来看，可能在部分地区，特别是县一级存在负债/收入比过高的现象，但是中国特殊的财政体系下，中央通过转移支付有非常灵活的调节能力，整体上政府大规模的债务违约风险不大。