投资建议：近期调控着力于抑制投资性需求，力度超越预期，短期内已对住宅销售量产生较大的负面影响，房价小幅调整的趋势非常明显；但在一个卖方完全垄断的土地制度下，解决高房价的根本之道，在于增加土地供应以满足需求，而非强制性的抑制需求；相关调控措施，短期或可治标，长期难以治本。在经济结构转型远未完成、土地制度仍为卖方垄断、城市化进程前景依旧、金融深化方兴未艾的前提下，我们认为，中国房地产泡沫仍将延续。当然，就短期而言，房价不跌，则调控不止，行业仍难有整体性机会。行业未来的最大机遇，在于出口未来可能的冲高回落。美国消费占比下降将是长期趋势，振兴出口是其唯一选择；因此，中国出口面临窘境，或是人民币升值，或是惩罚性关税。我们判断，2010年中国出口增速将呈现前高后低走势；在下半年出口再度萎靡之后，对地产的调控政策将逐步“有名无实”，行业届时有望迎来重大投资机遇。维持对行业“中性”的投资评级，考虑到一线地产公司2010年PE在10-12倍之间，PB在2倍左右，接近历史最低水平，建议从长期的角度逐步配置蓝筹地产公司。如果说行业从量缩到价跌阶段的结束，是地产股见底的标志；那么，欧洲债务危机深化等因素推动的出口回落，导致调控再度“有名无实”，将成为地产股再次启动的关键。

　　在货币主义者眼里，所有的价格变化都是货币现象；这对于近期的中国经济而言，应是如此。与2009年天量货币投放随之而来的，是上游的大宗商品以及房地产等资源品价格的大幅上涨，房地产泡沫急剧扩大；按照逻辑，此效应将经由中间品传导到最终消费品；例如，前期钢铁价格随铁矿石价格的上涨。若无政策调整，货币效应将先后导致房地产泡沫与恶性通涨；两害相权取其轻，若恶性通涨到来，管理层将被迫进行快速且大幅度的加息，进而被动的刺破地产泡沫。

　　当然，在房地产泡沫已成事实的情况下，管理层未雨绸缪，已开始通过对新增信贷规模的控制，以及发行央票等手段，来回收流动性，以降低未来恶性通涨的可能性；目前，效果良好，CPI温和上涨；因此，对于房地产而言，这一最后的重大利空——进入快速且大幅的加息周期，在中期内的可能性正在降低，但仍需关注。

　　在上半年出口增速较为乐观、房价再创新高的情况下，调控短期将再次加强，如二套房甚至一套房按揭利率七折优惠的取消等。

　　市场对以“新国十条”为代表的此次调控已有预期，但调控力度明显超越预期。近期，各个地方政府正相继出台关于“新国十条”的细化措施；其中，北京的力度较大，如“一个家庭只能新购一套商品房”等；至于其他地方出台的细则，基本与“新国十条”一致，并无更为严厉的措施。

　　明显，后续可能的调控政策，将视当下调控政策的效果而定；房价不跌，则调控不止。未来，在房产税方面加强对个人征收，将是可能的选择。按照相关规定，房产税的征收对象为经营性物业，一般按物业评估值的70%征收1.2%，或按租金收入的12%征收；当下，房产税对法人单位的征收力度较大，对个人征收力度极小；与物业税相比，该税种只针对经营性物业，比物业税的征收范围要小，而且已经立法；因此，在房产税方面加强对个人征收，远比物业税有可操作性。但是，考虑到调控已对住宅销售量产生较为直接、快速的负面影响，房价小幅调整的趋势非常明显；因此，我们认为，“缩微版的物业税”——房产税加强对个人征收，出台的可能性也在急剧降低。

　　此次调控意在通过保障性住房满足最低需求，继续引导刚性需求，着力抑制投资性需求，进而遏止房价过快上涨。具体而言，此次调控的措施，如二套房首付5成、1.1倍基准利率以及暂停异地购房贷款等，着力于通过窗口指导来抑制需求，而非增加供给。中国的房地产泡沫，与其说是因城市化而催生的泡沫，不如说是一个制度性的泡沫。中国高房价的根源，在于落后的财税制度、土地制度甚至户籍制度等，难以适应因城市化而催生的庞大的潜在购房需求，无论刚性，或是投机。

　　在1992年分税制改革之后，地方政府事权与财权的不对等，使得地方财政收入占全国总收入比重不断减少；同时，支出比重却不断加大。在非联邦政体下实行“财政联邦制”，使得寻求预算外收入成为地方政府的必然选择。在以经营城市为导向的情况下，卖地收入成为地方政府填补赤字的最主要来源，而招拍挂制度将这一模式固化；在卖方完全垄断的土地制度下，相对自由市场，土地供应更少、价格更高。考虑到地方政府天生具有的自我扩张的冲动，我们认为，除非对财政税收制度再次进行重大改革，否则地方政府饥渴式供地的模式仍将延续。中国房价高昂不下，当然是因为有效供给难以满足潜在需求，但更是因为卖方完全垄断的土地制度下的适度饥渴式供地的模式，以及购房者预期这一模式难以更改。

　　在现行的财税制度、土地制度下，所谓的有效增加住房供给、加快保障性安居工程建设等措施，或是奢谈。至于“新国十条”的其他措施，则重在抑制需求。堵不如疏，相关调控措施，短期或可治标，长期难以治本。就长期而言，增加供给平抑房价的选择，在于以财税制度改革为先导的土地制度改革，例如实现城镇土地的产权多样化，以及城镇与农村之间的土地一体化等，以实现一个自由竞争的土地市场。但一个很典型的反面例证就是，近期，管理层不断强调，正在拟订小产权房整治方案，以打击变相的城镇与农村的土地一体化现象。当然，在暂不改革土地制度的前提下，管理层短期内也可通过强硬的行政措施，以快速增加土地供应；但很明显，尚付阙如。

　　从房价收入比、投资收益率等指标看，中国房地产无疑是全球最大的泡沫之一；但是，我们认为，这一结构性与区域性的泡沫，仍将延续。

　　首先，在这个缺乏创新的国度，除非出现因制度创新推动的技术创新，否则，地产对经济的影响仍不可替代；因此，无论中央，或是地方，仍将有极强的动力去维持这个泡沫，而非刺破泡沫。

　　其次，就人口周期而言，行业仍有成长空间。从长期看，从当下开始，如果没有外来人口的迁入，中国城镇25至29岁间的人口，无论是其绝对数量，或是占总人口的比重，都将逐步下降，下降趋势在2015年后将加速。但是，城市化对上述下降趋势有明显改善作用，城镇25至29岁人口数量见顶的时间延缓至2015年。从长期需求的变化看，中国房地产行业在理论上仍有5-10年左右的黄金时代。显然，未来城市化的方向，在于广大的二三线城市。

　　另外，诸如“三个家庭付首付”的购房模式、二三线城市购房人群的首付比例仍较高等因素，使得以按揭贷款为代表的金融深化仍有空间；而当下开发商充裕的现金流，也使得其大幅度降价的压力较小。凡此种种，是我们认为泡沫仍将延续的原因。

　　当然，考虑到民生压力较大，中央政府短期仍将控制泡沫蔓延；而近期出口增速较为乐观，调控政策短期仍将延续；但是，我们判断，2010年中国出口增速将呈现前高后低走势；在下半年出口再度萎靡之后，对地产的调控政策将逐步“有名无实”。

　　就长期而言，全球经济再平衡的关键在于“中国生产、美国消费”模式的调整；对于美国而言，降低消费比例、振兴出口是其中期的合适选择。因此，在美国出现新的技术革新并带动中国制造业升级之前，中国出口难以恢复到危机之前的繁荣境况，这也是我们认为出口增速下半年将走低的根本原因。

　　近期，美国经济数据低于预期，而欧洲暂时难以从主权债务危机中解脱；近期出口的改善，主要原因在于去库存之后的补库存所致。在奥巴马政府提出出口振兴计划之后，贸易保护主义急剧抬头；中国出口面临窘境，或是人民币升值，或是惩罚性关税。因此，就中期而言，出口仍不容乐观；而欧洲主权债务危机在近期的不断深化，将加速推动对地产调控的“有名无实”。

　　考虑到此次调控措施力度较大，我们维持前期的判断，预期相关上市公司销售面积年度同比下降20%以上，房价将小幅调整。目前，估值充分反映了行业的悲观预期，短期仍缺乏向上的推动因素，但可重点关注出口。若出口增速在2010年下半年回落，地产调控将逐步“有名无实”，行业届时有望迎来重大投资机遇。维持对行业“中性”的投资评级，考虑到一线地产公司2010年PE在10-12倍之间，PB在2倍左右，接近历史最低水平，建议从长期的角度逐步配置蓝筹地产公司。如果说行业从量缩到价跌阶段的结束，是地产股见底的标志；那么，欧洲债务危机深化等因素推动的出口回落，导致调控再度“有名无实”，将成为地产股再次启动的关键。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。