编者按    3月份汽车销量略超预期。受新车扎堆上市、车价优惠、一季度末经销商多提车冲刺销售奖等因素影响，3月份我国实现汽车销量173.5万辆，同比增长56.4%，创出历史新高。此外，目前汽车14倍左右的估值水平已经属于历史较低水平，下降的空间非常有限。本版特推出汽车行业投资策略专题。

　　国泰君安  陈锡伟

　　一季度销量继续高位运行

　　受新车扎堆上市、车价优惠且提车较快、一季度末经销商多提车冲刺销售奖等因素影响，3月份我国实现汽车销量173.5万辆，同比增长56.4%，创出历史新高，略超我们预期。今年一季度已完成汽车销量461万辆，同比增长71.8%。

　　从今年一季度的销售结构来看，半挂牵引车、SUV、MPV、货车底盘增速位于前列，分别同比增长530%、162%、120%、78%。我们维持全年1600万辆销量的预计，同比增长17%。

　　3月乘用车销售126.5万辆，同比增长63.8%，略低于1月份(131.6万辆)。1－3月乘用车销售352万辆，同比增长76.3%。

　　分排量来看，3月份1.6升及以下乘用车销售86.8万辆，占乘用车总量比重为69%，虽然较2月下降3个百分点，但仍然是乘用车主要消费市场，随着我国逐渐进入汽车消费普及期，1.6升以下细分市场将得到各汽车厂商的更多重视，竞争也最为激烈。

　　3月份，货车(含货车底盘、半挂牵引车)实现销售43.5万辆，同比增长41%。1－3月，实现销售99.2万辆，同比增长60%。

　　从销量结构上看，受开春后基建的大量施工以及物流业的复苏刺激，重卡行业在一季度表现突出。一季度重卡(含半挂牵引车、非完整车辆)实现销量26.8万辆，同比增长162%，其中：半挂牵引车增速最快，实现销售9.7万辆，同比增长529%。

　　一季度客车(含非完整车辆)实现销售9.49万辆，同比增长41%。其中：大中客车增长较好，一季度销售2.29万辆，同比增长80.3%；轻客增速稳定，一季度销售5.5万辆，同比增长37.5%。我们维持全年大中客车同比增长10%的判断。

　　估值探讨：目前估值水平下降空间非常有限

　　2010年行业平稳增长，估值下滑空间有限。我们认为，今年行业保持稳定增长，公司业绩也将继续增长，但明年的不确定性增加，股价表现将主要取决于明年业绩的预测，而估值水平下滑的空间非常有限(目前14倍左右的估值水平已经属于历史较低水平)。

　　熊市中，股价也会随市场下跌，最低PE在10倍左右。业绩稳定增长型公司在熊市中(08年)也随市场下跌，最低PE在10倍左右(08年)，这反映了市场不相信它们的业绩会增长。而业绩波动型公司在熊市中的PE比牛市还高(因为尽管股价下跌了，但业绩下滑得更快)。

　　坚持就是胜利。尽管业绩稳定增长型公司在熊市中不能幸免于难，但每年业绩的增长可以使得市值得到快速恢复，从目前来看，这类公司已经接近或者超过07年牛市的市值高峰了。

　　扩张成功的公司。可以演绎从小到大的成长故事，市场愿意给予更高的估值(因为对公司业绩的预期较高，如江淮汽车)，而一旦企业实现成功扩张，市值将会迅速提升，如福田汽车市值已经远超07年高峰期。

　　业绩弹性大的公司。业绩波动较大，在07年牛市中，由于有业绩和估值水平的双重驱动，市值增长很快，而在09年，只有业绩的驱动(估值水平没有提升)，因此很多公司目前市值没有超过07年的高峰期，如长安汽车、中国重汽。

　　业绩改善型公司。通过剥离、收购、注入等资本运作，使得公司资产质量与业绩得到迅速改善，市值随之提升，如上海汽车、一汽富维、华域汽车。

　　业绩增长是硬道理。无论是业绩稳定增长型公司还是业绩波动型公司，股价表现都依赖于业绩，牛市中前者估值水平较后者稍低一些，反映出市场对稳定增长型公司的“审美疲劳”，更喜欢业绩波动型。

　　目前状态下，业绩稳定增长型公司的抗风险能力更强。虽然在08年的熊市中，业绩稳定增长型公司股价也随之下跌(但降幅要略小于业绩波动型公司)，我们认为更多是估值水平的修正。因此，考虑到目前较为合理的估值水平(14倍)以及业绩持续增长较为明确，其抗风险能力要强于业绩波动型公司。

　　投资策略：进入平稳增长期，更关注持续增长能力

　　今年以来汽车行业指数跌幅为13%，跑输上证指数5个百分点。目前市场对行业的担忧主要来自产能、钢价上涨、销量下滑等，我们大致的判断如下：

　　在汽车销量增速下滑、明年业绩存在不确定性的背景下，我们认为目前的投资策略应更关注公司持续的增长能力。因为在估值下滑空间有限的前提下，业绩的明确性增长可以大大提高抗风险能力。

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