中信建投 李俊松

　　动力煤 上半年需求更旺盛

　　据中电联发布的2009-2010年度全国电力供需与经济运行形势分析预测报告预计，今年电力消费同比增长9%，达到39700亿千瓦时左右。1-2月累计用电量增速为25.95%，其中火电为26.8%，水电为7.2%，2月份单月发电量同比降低13.6%，同期火电增长13.6%。

　　由于南方旱情以及去年基数的效应，全年火电将呈现“前高后低”的走势，水电则呈现“前低后高”的走势，替代需求将加大上半年电煤供给紧张的局势。

　　我国自2002年开始的重工业化和城镇化进程开始加快，而重工业化使得我国火电增速对GDP弹性系数波动性明显加大。其中枯水年份的02、03年，06和07年消耗弹性系数更大。2010年1月份重工业耗电贡献耗电量增量比重超过70%。

　　考虑到我国正从08、09年金融危机中走出，以及09年下半年以来仍偏枯水，我们认为2010年火电消耗弹性系数恢复至大于1的可能性非常大，温总理在《政府工作报告》中提出2010年GDP保8目标，我们测算增速有望达到10%，乐观预测可达到12%。

　　炼焦煤 2010年供应依然偏紧

　　受运输条件、煤质和保证电煤供应等因素影响，炼焦煤中每年大约仅有45%-50%用于钢铁行业的消费，09年全年炼焦煤增量为6521万吨，用于钢铁行业的为2934-3260万吨；而09年钢铁行业消耗炼焦煤约5.28亿吨(不算喷吹煤)，较08年增加了6683万吨。这其中3000多万吨的缺口主要由进口来满足，09年净进口炼焦煤达3379万吨，占增量需求的50%。

　　据悉，09年炼焦煤供给最大的增量来自河南和陕西，安徽、贵州和山东次之，山西和江苏炼焦煤供给出现了1762万吨及812万吨的减少。山西煤炭整合造成了炼焦煤供给的紧张，也造成了国内煤炭价格回调幅度低于国际煤价。

　　我们测算09年新增炼焦煤需求约6000万吨，山西可贡献1887万吨，陕西可贡献600-700万吨，安徽可贡献500-600万吨，山东可贡献400-500万吨，内蒙可贡献500-600万吨，河南可贡献500万吨左右(考虑到煤矿整合，仍有不确定性)，其他净贡献1000万吨。总体测算新增需求中仍有约500万吨左右需要进口，则2010年需要进口冶金煤将攀升至3800-3900万吨左右，因而炼焦煤供给依然紧俏。

　　在前期上涨20%进行估值修复后，煤炭股进入了从估值修复到业绩推动的中间阶段。之所以称之为中间阶段，是因为目前依然看不到上市公司业绩上调的条件，而在仅由估值修复推动的行情中，该板块也很容易受到政策的打压预期而休整。我们认为，煤炭股在消化政策利空之后，依然会震荡向上；因而今年煤炭股的机会仍将是波段性的。

　　维持煤炭行业全年紧平衡判断

　　目前，山西省煤矿整合已经接近尾声，但我们预计产量不会大幅放量，主要是由于小煤矿整合的后续问题依然需要时间解决，技改后放量也需要一段时间，因此我们对2010年煤炭供需维持紧平衡的判断。按照我们在煤炭供需模型中的假设，我们认为煤炭行业2010年依然会维持紧平衡格局。

　　我们利用固定资产投资与产能扩张之间的对应关系测算得出，煤炭行业2010年全年产量为32.5亿吨，而同期煤炭消耗量为33.18亿吨，净进口8000万吨，库存净增加1000万吨，供需基本平衡。而在煤炭消耗结构中，冶金行业耗煤5.8亿吨，耗喷煤量7000万吨，化工行业耗煤9700万吨，建材行业耗煤4.17亿吨，火电消耗16亿吨电煤。值得注意的是，由于供需季节性以及09年以来的干旱等因素，我们预计上半年煤炭供给将偏紧，下半年将逐渐偏松。

　　继续关注通胀及板块估值优势

　　在过去一个季度中，煤炭股于2月份筑底，并在3月份中下旬开始出现一轮急涨行情，煤炭行业自身的估值水平已经由最低的15倍上升到目前接近20倍的水平，并在再次出现的调控政策预期下转而出现小幅下跌。在基于二季度宏观经济形势以及不会出现严厉调控政策的基本判断下，我们认为二季度煤炭股的底限估值水平将由一季度的15倍抬升到17-18倍左右，目前来看煤炭股估值的下降空间是有限的。

　　自3月初以来，我们推荐煤炭股的核心理由也是基于估值见底的判断，15倍的估值水平在经济恢复期已经很低了。而煤炭股低于15倍的估值水平在2000年以来仅出现过2次，第一次是在05-06年，第二次是在08年年底，前者由于漫漫熊市中信心和资金的极度缺失，后者由于全球性金融危机，显然目前的宏观条件不具备支持15倍以下极端估值水平的出现。

　　而基于我们对煤炭行业全年供需基本平衡的判断，在供需基本平衡以及紧缩调控政策的宏观背景下，煤炭股全年将表现为政策松紧下估值的上下波动，但煤炭股的业绩今年仍会增长，因此全年煤炭股基本走势将是宽幅震荡向上。

　　同时，通胀走势对煤炭股的投资价值也具有相当的启示意义。我们对美国过去20年来能源指数相对大盘走势与CPI走势的分析表明，物价见顶回落或者见底回升与煤炭股相对大盘的走势基本相同。从时间点上看，CPI启动与煤炭股启动没有明显的领先指标关系，有时煤炭股启动要早于CPI启动，而有时CPI启动则早于煤炭股，但可以肯定的是在物价的一个上升周期中，煤炭股毫无意外的也处于上升周期中。

　　我们对A股煤炭指数与大盘的关系所做的分析也表明了这一关系成立。自2001年以来，我国经历了四次煤炭上涨周期，第一次是在02年，当时CPI处于下行周期中，这次煤炭上涨周期持续时间短，相对涨幅小。第二次是在03年到05年，这一次CPI先于煤炭股上升，而煤炭股真正启动是在03年上半年，CPI早在02年底就见底回升。第三次是在06年，当时煤炭股相对大盘走出W底后，于06年底开始了一轮相对涨幅超过100%的上涨周期，而这一次CPI开始上涨起始于06年下半年。第四次煤炭上涨周期是从09年年初开始的，并且持续到现在，这一次是煤炭股早于CPI启动，煤炭股于08年底开始上涨，而CPI真正见底则在09年上半年。

　　我们认为，政策转变后煤炭股的估值下降只是阶段性现象。据悉，自以上调存款准备金率为标志的本轮宏观政策转向以来，包括煤炭股在内的周期类板块经历了流动性收紧预期下的估值下移过程。从历史上看，这种复苏进程中政策转向带来的估值下移过程在02-03年以及05-06年都存在，是市场对调控初期的合理反应。我们认为本轮估值下移仅仅是一个插曲，随着二季度经济的逐渐恢复，煤炭股的配置优势将逐渐显现。

　　另外，盈利依然向上仍将对煤炭股股价构成强力支撑。从上市公司业绩来看，2010年上市公司业绩依然会实现确定性增长，虽然部分公司存在盈利下调的风险，但这并非来自于行业基本面，而是由公司自身经营情况所决定。我们认为，业绩的增长将使得煤炭股股价不会出现大幅下跌的风险。

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