中金公司 关 滨

　　尽管2009年低基数效应已经令市场预期各行业一季度利润普遍大幅度回升，我们认为石油石化行业实际情况可能仍好于市场预期。

　　在一季度原油价格同比显著提升89%的情况下，下游板块也在同时改善盈利水平。化工板块主要产品线聚乙烯、聚丙烯的毛利同比上涨20%和3%，环比持续回升14%和7%，。炼油销售板块在国内市场不振的情况下，利用政府增加成品油出口配额的有利条件，维持了较高的产能利用率，借助国际市场价格上扬的机会，额外增加了出口收入，并且逐步扭转了国内库存高企、供过与求的不利局面。

　　个股方面，净利润增幅最显著的是下游企业S上石化。我们预计一季度每股盈利为0.12元，同比增长418%。一体化石油公司在原油价格回升和下游板块复苏的大环境下，盈利增幅同比在40%-66%之间，环比在31%-43%之间。海上油田服务和工程业务因中海油本轮勘探开发高峰期已过，利润增长相对较低。

　　盈利趋势展望：上中下游各板块预计同时继续向好。二季度尽管原油价格进一步回升至80-90美元/桶高位，我们预计炼油板块较一季度仍将改善。近期国内成品油调价后，预计国内炼油毛利从0.7美元/桶上升到3.2美元/桶。与此同时，4月中国柴油批发毛利进一步增加，汽油批发毛利由负转正，表明国内成品油销售板块情况开始明显好转，这将对整个行业利润水平起到关键的支撑。化工毛利逐步提高的趋势进一步确立，年内国内外新增产能对毛利的压力将十分有限。

　　投资建议：今年以来行业趋势使我们对下游需求复苏信心增强，我们上调S上石化2010年盈利21%，高于市场47%。我们对中国石化的盈利预测高于市场8%。上海石化A股估值较合理，评级从“减持”上调至“中性”。上调中国石化A股评级从“中性”至“审慎推荐”，其A股和H股2010年市盈率分别为13倍和7倍，具有较高吸引力。中国石油也将受益于下游盈利环境的改善。但我们认为目前市场对其成本上升估计不足，盈利预测仍有下调空间，维持其A股和H股“中性”的投资评级。

　　风险因素方面，经济增长减速可能影响下游需求和毛利。国际大宗商品价格如果继续攀升，可能导致通胀恶化，从而迫使政府严格管制成品油价格。这些风险确实存在，而且已经使投资界对炼油化工业务板块盈利前景过于悲观。我们认为，中国经济结构的调整和消费的升级已经使GDP增长中的石化产品消费强度显著提高，短期经济增速的波动不会改变石化消费快速增长的长期趋势。短期原油价格攀升超过90美元/桶可能性较小。成品油市场正在走出供过于求的低迷状态。