何为“折现率”？为何我们非常关注折现率？折现率是指计算准备金时使用的贴现率，准备金的含义是指未来应付责任扣除应缴保费后现金流的净现值。由于准备金是保险公司最大的一块支出，且准备金对贴现率非常敏感，因此我们需要非常关注三家上市保险公司使用的折现率，以及三家公司在相同折现率假设下的比较和对贴现率的敏感性。

　　2009年年报上市保险公司首次采用《保险合同相关会计处理规定》，即“新会计规定”，该规定主要包括“保险混合合同分拆”、“重大保险风险测试”和“保险合同准备金计量等会计政策”。其中前两项内容只是影响财务报表的项目安排，将旧准则下一些会计项目从利润表转移到资产负债表，但并不影响净利润和净资产；而保险合同准备金计量原则的改变对计提的准备金影响非常大，从而大幅影响净利润和净资产。

　　对于准备金计量原则，主要包括三个基本要素，即未来现金流量的估计、货币时间价值和边际。其中，货币时间价值涉及对现金流进行贴现，使用的贴现率即叫做折现率，是我们此报告探讨的重点。而边际因素包括风险边际和剩余边际。风险边际是指为应对预期未来现金流的不确定性而提取的准备金；剩余边际是为了不确认首日利得而确认的边际准备金，于保险合同初始确认日确定，在整个保险期间内摊销。但非常遗憾，此次年报没有披露边际。

　　如何确定折现率？既然折现率选取对净利润影响非常大，如何选择折现率？

　　根据相关会计规定：(1)对于未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同(即传统产品)，用于计算未到期责任准备金的折现率，应当根据与负债现金流出期限和风险相当的市场利率确定。(2)对于未来保险利益随对应资产组合投资收益变化的保险合同(即分红和万能产品)，用于计算未到期责任准备金的折现率，应当根据对应资产组合预期产生的未来投资收益率确定。

　　对于第一类保险合同，保监会推荐以750天移动平均的国债到期收益率确定的即期利率曲线为基础加合理的溢价，确定溢价主要考虑流动性和税收因素。

　　保险公司准备金计量基准收益率曲线是中债银行间固定利率国债即期收益率曲线750个工作日的平均值计算得到的收益率曲线，不足750个工作日的按已有历史数据计算。请注意这里使用的是即期收益率曲线，1-30年即期收益率是2.39%-4.48%，如果转换成远期收益率，则1-30年远期收益率是2.39%-5。02%。

　　三家公司使用的折现率假设及对比。三家保险公司年报均披露了折现率的假设(如下)，包括两种类型产品的折现率，一类是未来保险利益受对应资产投资组合投资收益影响的保险合同，即分红和万能产品；另一类是未来保险利益不受对应资产投资组合投资收益影响的保险合同，即传统产品，高利率保单在此类。对于第二类，由于绝大多数保单的保险期限通常很长，几十年甚至好几十年，因此对长端折现率非常敏感。

　　三家上市保险公司的年报已披露完毕，由于计算准备金的折现率对评估三家保险公司价值并进行横向比较非常重要，因此有必要在此做进一步分析，主要观点如下：

　　首先需要重点指出的是三家公司披露的折现率假设使用了不同的口径(年报中并未提及，但影响非常大、易产生很大误导！)，其中中国人寿和中国太保使用的是远期收益率(forward rate)，而中国平安使用的是即期收益率(spot rate)，而即期收益率曲线和远期收益率曲线差别很大，因此很有必要将即期收益率转换为远期收益率。1-30年即期收益率2.39%-4.48%对应1-30年的远期收益率为2.39%-4.91%，由于第15年的远期收益率为5.02%出现跳跃，因此远期收益率区间为2.39%-5.02%。

　　因此，从上述三家公司的折现率假设中可以得出结论：

　　(1)对于传统险，中国人寿是在基准收益率曲线上增加了30bp，即在2.39%-5.02%的远期收益率基础上加30bp到2.69%-5.32%。

　　(2)对于传统险，中国太保是在基准收益率曲线上增加了50bp，但公司考虑到传统保单期限长于30年，长端收益率在30年之后外推了几年，使得长端收益率增加了3bp，即从2.39%-5.02%的远期收益率基础上加50bp到2.89%-5.55%。

　　(3)对于传统险，中国平安是在基准收益率曲线上增加了100bp，但是短端使用的是1个月的即期收益率而不是1年，1m-30y(1个月到30年)的即期收益率曲线是1.83%-4.48%，因此增加100bp即增加到2.83%-5.48%。短端使用1个月的即期收益率会更保守，会有一定影响但对于传统产品，影响最大的还是长端收益率。

　　(4)对于分红和万能险，根据资产投资组合的投资收益确定，不需要基准曲线，三家公司均参考内含价值报告中投资收益率假设。中国人寿投资收益率假设是4.6-5.5%(2013年以后均为5.5%)，即长端在此基础上减少了50bp，最为保守；中国太保投资收益率假设是4.65%-5.2%(2014年以后均为5.2%)，未变化；中国平安投资收益率假设是4.5%-5.5%(2014年以后均为5.5%)，未变化。

　　三家公司对折现率敏感性分析及平安高利率保单缺口还有多大？根据年报披露的敏感性，我们将三家公司税前利润对折现率的敏感性进行横向对比。

　　为了测算三家公司税前利润对折现率的敏感性，我们以中国人寿假设(非常保守的假设)为基准，则中国太保相当于传统险、分红和万能险此基础上均增加20bp，中国平安相当于传统险在此基础上增加70bp，而分红和万能险增加50bp。

　　中国太保折现率减少20bp相当于税前利润减少约64亿元(假设线性，实际情况会略有差异)；中国平安分红和万能险、传统险折现率分别减少50bp、70bp相当于税前利润分别减少约222亿元、311亿元(假设线性，实际情况会略有差异)。因此，按中国人寿极度保守的假设，中国平安仍需补提222-311亿元准备金，大幅高于我们此前年报点评中预计不高于100亿(年报未提及是即期收益率还是到期收益率，存在较大误导)，但这个数字是较极端的数字。

　　我们认为中国人寿使用的假设过于保守，更倾向于中国太保的假设更合理。因此，按照中国太保的假设(我们认为更合理)，即中国平安分红和万能险、传统险折现率分别减少30bp、50bp，相当于税前利润分别减少133亿和222亿，即在此基准上我们认为中国平安仍需补提133-222亿元准备金。由于传统险准备金占比小(预计占40%左右)，我们预计中国平安需补提准备金约160-170亿。从历史计提准备金来看，2007年公司已计提约150亿，则公司准备金补提已接近一半，目前仍需补提的160-170亿准备金相当于2009年末归属股东权益的14%(考虑所得税的影响)，该数字尚处于我们可以接受的范围内，但高于年报后市场的预期。

　　另一方面，我们注意到中国平安除2008年(由于受到富通投资失败)外，过去几年历史投资表现均好于主要同业(2009年考虑浮盈投资收益率后的总投资收益率高出中国太保59bp、高出中国人寿42bp)，因此我们认为中国平安使用略高于同业的折现率也是可以接受的。在中国平安使用的折现率比中国太保分别高出10bp、20bp、30bp情形下，中国平安仍需补提的准备金分别下降到126亿、83亿、41亿。

　　投资建议。目前我们仍维持我们对保险股排序：平安>太保>国寿。

　　首选中国平安。考虑到中国平安具备“中小公司”的高成长性(2009年最为强劲的内含价值增速、最好的投资表现、业务增速和一年新业务价值增速最高、代理人增速最快)、代理人销售能力具备绝对竞争优势、估值最为便宜且估值上升空间最大，以及高利率保单需补提的准备金金额明朗且处于可以接受范围，我们重申首选中国平安，维持买入。

　　其次中国太保。考虑到中国太保相对中国平安需补提的准备金金额明显要少很多(显著低于我们年报点评中的预期)，我们亦下调对中国太保高利率保单补提的担心。我们继续将中国太保排序在中国平安之后，在隐含新业务倍数28倍假设下，维持中国太保目标价32.55元，维持“买入”投资评级。

　　主要风险。如果股市继续走弱，保险公司投资收益可能较差，在较差投资和估值水平下移双重打击下，保险股估值水平可能进一步下滑。

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