报告要点

　　服务部升级中的网点搬迁是引致佣金价格战的重要原因目前全国一千余家服务部中约80%已经升级为营业部，预计这项工作二季度有望基本完成，此后营业部原则上不允许异地搬迁，而新设营业部数量相对有限，且多数投放于网点密集度较较低的大城市新区及二、三线城市，因此我们认为二季度将迎来佣金费率阶段性企稳时期，中、西部省市将成为网点增长较多和佣金费率下降较快地区，但部分省市除外。

　　A股券商的佣金费率已低于其他发达市场借鉴日本、美国等市场的经验，我们认为国内券商已经度过了市场化导致的佣金费率大幅下降的阶段，平均佣金费率低于美国、日本和韩国等地区，而外资入侵的台湾和香港市场并不具有可比较性。此外，A股券商网上交易的比重非常高，已经达到90%左右，未来费率下降的空间也有限。

　　日均交易量回升和佣金费率企稳是券商股上涨的触发点长期看，资产管理、融资融券等新业务将有效改善券商的收入结构，提高权益乘数和估值倍数；但从短期看，经纪业务仍是券商主要的收入来源，市场活跃度和佣金水平的变化趋势决定了券商股的表现，我们认为券商股出现上涨行情的前提条件是市场成交额稳定在2000亿元以上的水平，3、4月份券商佣金费率企稳。

　　经纪业务价值系数是判断券商股价值的重要指标以经纪业务市场份额、平均佣金费率、市值等指标可以测算各上市券商的经纪业务价值系数。我们认为华泰等券商的经纪业务市场份额较高，佣金费率再度下降的空间较小；部分中小券商虽然短期内经纪业务价值系数较高，但如果考虑到其佣金水平大幅度回落的情形，实际投资价值降低。

　　多数券商一季报不佳，二季度环比增长预期蕴含投资机遇我们认为自营亏损等原因使上市券商一季度业绩下降5%以上的概率较大，但如果3、4月份佣金费率企稳，融资融券和股指期货的推出促使市场趋于活跃，那么二季度业绩好于预期、或有望环比大幅增长的券商可能表现出众。

　　维持对证券业的看好评级，推荐华泰证券、光大证券，并关注广发和东北证券未来的增发和配股所带来的投资机遇。

　　

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