制约估值因素将会逐渐消失

　　中金公司

　　地方融资平台贷款超过60%分布在经济发达地区

　　2009年底地方政府融资平台贷款余额约占贷款总额的18%。按照广义口径，我们估计地方政府融资平台贷款余额约为7.2万亿，其中09年净新增约为3万亿，预计10年和11年后续贷款约为2-3万亿，2011年底达到约10万亿。09年底主要上市银行地方政府融资平台贷款约占贷款总额的10%左右，国开行和地方性金融机构占比相对较高。

　　30%-40%的贷款项目能够依靠自身现金流偿还贷款本息。我们估计发达地区贷款约占总额的60%，省市级融资平台贷款约占总额的70-80%，即使是县级融资平台也主要集中在发达地区。我们估计大约60%-70%的贷款需要土地开发权、地方政府财政安排等第二还款来源的安排。

　　2012-13年为本息偿付高峰期

　　我们假设，项目建设期为2-3年，建设期满后五年内等额偿还本金。测算表明地方政府偿还本息的高峰将出现在2012-2013年。

　　房地产市场相关收入约占地方政府可用收入的25%，中央政府转移支付约占33%，其他主要为税收性收入。如果经济增速保持较快增长、房地产市场平稳发展、转移支付力度加大，那么地方政府融资平台的潜在风险是可以逐渐化解的。

　　潜在风险可能于2012年开始逐步显现

　　由于从2012年起偿还本金的金额显著上升，2013年达到峰值，为2.3万亿。地方政府偿债率将从2009年的12.0%继续逐年上升，至2012年将突破20%的警戒线，为26.6%，之后缓慢回落但继续保持在20%以上，直至2014年下降为19.5%，回落到20%的警戒线以下。

　　再融资逐步明朗 融资压力三方共担

　　各银行的再融资方案日趋明朗，预计上市银行2010-2011年合计融资规模 2800亿元，由大股东，A股和H股市场三方共同承担。其中主要股东将承担约1300亿，A股二级市场仅承担约800亿。

　　“以价补量”环境下 息差超预期将带来盈利惊喜 潜在股价催化剂

　　信贷额度严密控制创造了银行提升议价能力的环境。历史上，03-04和08年的信贷额度控制期，银行体系的新增贷款利率上浮占比分别提升了16和7个百分点。

　　信贷额度紧张亦提升了票据贴现利率，有利于银行息差提升。目前6个月票据贴现利率达到3.8%的高水平。

　　首选低估值高Beta组合：民生银行、招商银行、华夏银行、兴业银行和北京银行。

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