煤炭股短线缺乏吸引力

　　龚云华

　　煤炭价格上涨超越预期，上调时间比预期快。自2009年10月以来，市场煤价、重点合同煤炭价格从缓慢上涨到快速飙升，价格上调幅度符合我们“先小涨、后大涨”的判断，但价格上调时间比预期要快。

　　煤炭提价过快

　　炼焦煤：以西山煤电冶金用煤连续提价为标志，煤炭价格整体水平已超过2008年均价。2008年，西山煤电煤炭含税价格：主焦煤为1383元/吨、肥煤1384元/吨、瘦煤993元/吨；2010年2月，西山煤电主焦煤车板含税价上调至1365元/吨；肥精煤车板含税价上调至1510元/吨；瘦精煤车板含税价上调至1060元/吨。

　　国内动力煤价格：秦皇岛市场煤价从2009年10、11月份的持续小幅上涨，到2009年12月、2010年1月大幅跳升，5500大卡山西优混平仓价高于2008年全年均价近87元。

　　国内外动力煤价差：澳大利亚进口焦煤秦皇岛到岸价约为1530元/吨，与国内焦煤价格相当，澳大利亚进口动力煤到广州港价格按大卡折算，进口煤价低于国内约1分/大卡。

　　风险待释放

　　煤炭、电力、钢铁、房地产是一条产业链，在房地产价格受到遏制的情况下，煤炭价格的上涨将难以顺利向下游转移，因此会打击下游需求。

　　以房地产链条为例：2010年年初，无论是从宏观层面的存款准备金比率提高，还是北京、深圳等地方政府土地政策、房地产政策的趋严趋紧情况来看，房地产链条受到一定的打压已经难以避免。

　　无论是趋势投资，还是左侧交易，2010年2月以后的上半年，大规模介入煤炭股，风险要远大于收益——最近的深刻教训就是2008年的上半年。具体体现在基本面方面，包括但不限于以下：

　　一、今年2-4月份，市场煤价大幅上升后，面临的季节性回落趋势较为明显。虽然3月前后，可能受国际煤价上涨的推动，国内煤价还可能上涨，但上涨越多，风险越大。基于价格转嫁能力，煤炭行业上、下游利益格局将需要新的调整、平衡——等待下半年确认。

　　二、煤价基本上涨到位的背景下，煤炭股短期估值难以得到提升。估值倍数波动幅度大，也是短期投资必须权衡的风险因素——历史经验显示，在煤价上升周期和下降周期中，煤炭股的估值倍数波动幅度巨大，而且节奏快(2006-2010年，估值倍数最低时动态的5-6倍PE，最高达60-70倍PE)。

　　三、资源税改革，可能对煤炭企业成本产生新的负面影响，该风险仍处于等待释放状态。

　　关注产业整合

　　我们判断：整体的供求关系仍旧依赖于产业整合、兼并重组。2010年，煤炭行业的产业整合，整顿关闭工作仍将持续、深化，方向是“提高产业集中度”、“国进民退”。

　　我们关注的重点是：“产业整合、兼并重组”背景下的资产证券化——煤炭企业集团具备条件将煤炭主业资产注入上市公司的动力。重组标的战略布局选择方向：看集团背景、看整合机会(煤炭主产地区域性机会)。

　　“产业整合”主题：关注整合地方中小煤矿机会相对大的上市公司、地方政府主导下的省内煤炭企业强强联合。山煤国际、太工天成、ST马龙、兖州煤业、欣网视讯(义马煤业借壳)等。

　　“兼并重组”主题：建议关注集团/股份公司产能倍数大的公司，如西山煤电、冀中能源、开滦股份、国阳新能等煤炭企业的重组转型；重点关注大股东为大煤炭集团的非煤上市公司，如芜湖港、新华医疗、红阳能源等。(国金证券研究所 龚云华)

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