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白酒股陷比较误区泛泡沫

  钟观/文

  在白酒类上市公司估值相互“攀比”的过程中,白酒股可能在自我强化、循环论证的过程中走向泡沫。

  在通胀渐现端倪的背景下,作为能够适应通胀环境或者相对所受伤害较小的品种,高端品牌白酒上市公司开始为机构所推崇。其中理由,不仅有同行业公司收益率及市值对比的逻辑,亦有与其他行业发生“特殊情况”的上市公司之间的对比。

  尽管这些对比仁智各见,亦有其自身道理,却容易滋生相互“攀比”,进而可能在自我强化、循环论证的过程中走向股价泡沫。

  含“酒”量不同的销售净利率

  没有无缘无故的涨,没有无缘无故的跌,长短期亦然。

  2009年11月中旬始,酒类上市公司股价展开了一波小行情。与此相伴而来的,是诸多机构看好品牌白酒上市公司的诸多报告,以及12月7日贵州茅台(600519)发布的一则重大事项公告:鉴于产品原辅材料价格上涨、市场供求状况以及企业发展战略需要等因素,决定自2010年1月1日起适当上调贵州茅台酒出厂价格,平均上调幅度约为13%。

  关于高端品牌白酒类上市公司的投资价值,以及其在未来通胀(目前的主流提法是“通胀预期”,且需要管理这种“预期”)环境下的投资价值,我们曾于议价能力、销售模式等方面进行过探讨,结论是此类公司能够适应通胀环境,或者相对而言所受伤害较小。

  不过,目前来看,唱多品牌酒类公司的理由可谓种类繁多,其中有一种叫“对比”。

  近期,在某机构对五粮液(000858)的研究报告中,将其与泸州老窖(000568)进行对比,认为在考虑到一定程度的放量与提价因素后,如果乐观按照泸州老窖在2009年前三季度净利润率水平39.1%计算,五粮液2010年最多可实现每股收益1.45元。

  然而,仔细分析可以发现,上述同行对比似乎过于“乐观”。泸州老窖近年来耗巨资投资华西证券,在资本市场近年来股指高企及交易量大增的背景下,通过华西证券取得可观的投资收益。

  2009年前三季度,泸州老窖销售净利率为39.37%,如果剔除“对联营企业和合营企业的投资收益”2.61亿元,则销售净利率降低为31%。对于无巨额投资收益的五粮液,显然更合适的参照是31%的销售净利率,而此与前三个季度五粮液29.67%的比率其实差距不大。

  其实,即便是未剔除投资收益,泸州老窖的销售净利率亦与贵州茅台不可同日而语,后者前三个季度销售净利率与销售毛利率分别高达50.98%与90.48%。

  尽管差距如此之大,前述研究报告仍然将五粮液与贵州茅台进行对比,只是与前述对比不同,此处对比似乎数据弱化、定性增强:五粮液公司高端主品牌的销量和出厂价与贵州茅台酒相近,在2010年完全解决关联交易的情况下,公司获得的销售收入和净利润水平应接近贵州茅台酒,其市值水平也应逐步向贵州茅台酒靠拢。

  暂不论具体的数据与主观判断合理性,如果说这种同业对比尚属传统,那么将酒类上市公司进行跨行业考查,就属于比较“创新”了。

  难以复制的*ST伊利式投资

  另一机构对泸州老窖的研究报告是以《发现下一个“伊利”》为题,在回顾并探讨乳制品行业发生“三聚氰胺”事件后*ST伊利(600887)股价与业绩表现后,认为遵循*ST伊利的成功经验,泸州老窖目前的行业环境和自身发展与伊利的历史具有较高相似性,未来最有潜力实现超预期增长。

  其理由有:一是高端白酒行业目前同样处于消费改善阶段;二是公司未来毛利率及市场份额稳中有升;三是公司销售费用率将继续下降。

  这种对比更加具有吸引力,因为*ST伊利股价自2008年最低点以来,便呈逐步大幅上涨态势,至近期的最高点已上涨高达3.5倍。不过,若深究起来,即便不考虑细分行业不同的因素外,两家公司是否具可比性亦是值得探讨的。

  一方面,*ST伊利2008年下半年的大跌是证券市场整体向下调整与行业发生“三聚氰胺”事件双重作用的结果,而2009年以来的大涨亦同样受双重作用的影响,只是方向相反。而就目前资本市场而言,已不存在2008年市场大幅向下调整之后可能的反弹动力。至于泸州老窖所处的白酒行业,亦不存在类似“三聚氰胺”的极端事件。

  另一方面,“三聚氰胺”事件尽管对行业的冲击巨大,但却具有一定的优胜劣汰效应,长期而言,这对于能够存活下来的龙头公司反而是一种利好。前述研究报告中也提到,由于竞争对手三鹿的退出和蒙牛的失误,*ST伊利不同价位产品的市场份额均有所增长。至于泸州老窖,目前在行业中并没有此种突出的比较优势,贵州茅台高利率与提价依旧,五粮液的未来增长亦可期。

  一个事物也好,一家公司也罢,差别的因素众多,大多时候是难以相互比较的。需要对比时,亦大多是为了证明既定的一种结论。就泸州老窖而言,自有优于*ST伊利的方面,比如投资华西证券从而提高了资金使用效率与收益率,又如近三年来较高比率的现金分红。

  至于*ST伊利,尽管过往年度分红不菲,但在未来几年内高现金分红情况将不复存在。*ST伊利经过连续两年巨额亏损之后,2009年6月末,未分配利润为-10.74亿元。若按2009年上半年净利润1.33亿元来粗略计算,*ST伊利在四年内将无法进行利润分配。

  当然,在无利润分配的情况下,*ST伊利倒是可以运作转增,类似于2007年度由于巨额股权激励费用导致亏损后,以资本公积每10股转增2股的作法。但这只是玩“股票分割”的账面游戏,投资者似无实质收益。

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