钟观/文

　　在白酒类上市公司估值相互“攀比”的过程中，白酒股可能在自我强化、循环论证的过程中走向泡沫。

　　在通胀渐现端倪的背景下，作为能够适应通胀环境或者相对所受伤害较小的品种，高端品牌白酒上市公司开始为机构所推崇。其中理由，不仅有同行业公司收益率及市值对比的逻辑，亦有与其他行业发生“特殊情况”的上市公司之间的对比。

　　尽管这些对比仁智各见，亦有其自身道理，却容易滋生相互“攀比”，进而可能在自我强化、循环论证的过程中走向股价泡沫。

　　含“酒”量不同的销售净利率

　　没有无缘无故的涨，没有无缘无故的跌，长短期亦然。

　　2009年11月中旬始，酒类上市公司股价展开了一波小行情。与此相伴而来的，是诸多机构看好品牌白酒上市公司的诸多报告，以及12月7日贵州茅台(600519)发布的一则重大事项公告：鉴于产品原辅材料价格上涨、市场供求状况以及企业发展战略需要等因素，决定自2010年1月1日起适当上调贵州茅台酒出厂价格，平均上调幅度约为13%。

　　关于高端品牌白酒类上市公司的投资价值，以及其在未来通胀(目前的主流提法是“通胀预期”，且需要管理这种“预期”)环境下的投资价值，我们曾于议价能力、销售模式等方面进行过探讨，结论是此类公司能够适应通胀环境，或者相对而言所受伤害较小。

　　不过，目前来看，唱多品牌酒类公司的理由可谓种类繁多，其中有一种叫“对比”。

　　近期，在某机构对五粮液(000858)的研究报告中，将其与泸州老窖(000568)进行对比，认为在考虑到一定程度的放量与提价因素后，如果乐观按照泸州老窖在2009年前三季度净利润率水平39.1%计算，五粮液2010年最多可实现每股收益1.45元。

　　然而，仔细分析可以发现，上述同行对比似乎过于“乐观”。泸州老窖近年来耗巨资投资华西证券，在资本市场近年来股指高企及交易量大增的背景下，通过华西证券取得可观的投资收益。

　　2009年前三季度，泸州老窖销售净利率为39.37%，如果剔除“对联营企业和合营企业的投资收益”2.61亿元，则销售净利率降低为31%。对于无巨额投资收益的五粮液，显然更合适的参照是31%的销售净利率，而此与前三个季度五粮液29.67%的比率其实差距不大。

　　其实，即便是未剔除投资收益，泸州老窖的销售净利率亦与贵州茅台不可同日而语，后者前三个季度销售净利率与销售毛利率分别高达50.98%与90.48%。

　　尽管差距如此之大，前述研究报告仍然将五粮液与贵州茅台进行对比，只是与前述对比不同，此处对比似乎数据弱化、定性增强：五粮液公司高端主品牌的销量和出厂价与贵州茅台酒相近，在2010年完全解决关联交易的情况下，公司获得的销售收入和净利润水平应接近贵州茅台酒，其市值水平也应逐步向贵州茅台酒靠拢。

　　暂不论具体的数据与主观判断合理性，如果说这种同业对比尚属传统，那么将酒类上市公司进行跨行业考查，就属于比较“创新”了。

　　难以复制的*ST伊利式投资

　　另一机构对泸州老窖的研究报告是以《发现下一个“伊利”》为题，在回顾并探讨乳制品行业发生“三聚氰胺”事件后*ST伊利(600887)股价与业绩表现后，认为遵循*ST伊利的成功经验，泸州老窖目前的行业环境和自身发展与伊利的历史具有较高相似性，未来最有潜力实现超预期增长。

　　其理由有：一是高端白酒行业目前同样处于消费改善阶段；二是公司未来毛利率及市场份额稳中有升；三是公司销售费用率将继续下降。

　　这种对比更加具有吸引力，因为*ST伊利股价自2008年最低点以来，便呈逐步大幅上涨态势，至近期的最高点已上涨高达3.5倍。不过，若深究起来，即便不考虑细分行业不同的因素外，两家公司是否具可比性亦是值得探讨的。

　　一方面，*ST伊利2008年下半年的大跌是证券市场整体向下调整与行业发生“三聚氰胺”事件双重作用的结果，而2009年以来的大涨亦同样受双重作用的影响，只是方向相反。而就目前资本市场而言，已不存在2008年市场大幅向下调整之后可能的反弹动力。至于泸州老窖所处的白酒行业，亦不存在类似“三聚氰胺”的极端事件。

　　另一方面，“三聚氰胺”事件尽管对行业的冲击巨大，但却具有一定的优胜劣汰效应，长期而言，这对于能够存活下来的龙头公司反而是一种利好。前述研究报告中也提到，由于竞争对手三鹿的退出和蒙牛的失误，*ST伊利不同价位产品的市场份额均有所增长。至于泸州老窖，目前在行业中并没有此种突出的比较优势，贵州茅台高利率与提价依旧，五粮液的未来增长亦可期。

　　一个事物也好，一家公司也罢，差别的因素众多，大多时候是难以相互比较的。需要对比时，亦大多是为了证明既定的一种结论。就泸州老窖而言，自有优于*ST伊利的方面，比如投资华西证券从而提高了资金使用效率与收益率，又如近三年来较高比率的现金分红。

　　至于*ST伊利，尽管过往年度分红不菲，但在未来几年内高现金分红情况将不复存在。*ST伊利经过连续两年巨额亏损之后，2009年6月末，未分配利润为-10.74亿元。若按2009年上半年净利润1.33亿元来粗略计算，*ST伊利在四年内将无法进行利润分配。

　　当然，在无利润分配的情况下，*ST伊利倒是可以运作转增，类似于2007年度由于巨额股权激励费用导致亏损后，以资本公积每10股转增2股的作法。但这只是玩“股票分割”的账面游戏，投资者似无实质收益。

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