王大力/文

　　“通货膨胀是投资的最大敌人。”巴菲特如是说。

　　“估计年末的通货膨胀率会超过3%，甚至有可能到4%，还有一定的可能超过5%，就跟2004年、2007年差不多。”北京大学中国经济研究中心教授宋国青预测，2009年大规模的货币投放很可能引起2010年物价的上涨。

　　2009年12月，CPI上涨了1.9%，为13个月来的最高。处于“管理”的通胀预期向现实的通胀跨越，或只是不经意的一步。通胀往往与提高存款准备金率、加息等货币政策紧缩手段相伴。

　　从管理通胀预期开始，资本市场的中期调整可能已经到来。告别了流动性过剩推动的资产盛宴，在流动性退潮、通胀主题下，如何寻找“剩宴”中的投资机会？

　　在2009年伯克希尔·哈撒韦股东大会上，一位11岁美国男孩问：“通货膨胀是否会影响我们这一代人，购买伯克希尔公司的股票能不能让我们摆脱通货膨胀呢？”78岁的巴菲特告诉他：“通货膨胀会影响到你们。”

　　其实，这种提醒不仅适用于这个11岁的美国男孩，亦在一定程度上适用于美国及金融危机后的全球，其中包括尽管目前主流提法是尚在通胀“预期”中，但食用油及水、电等已开始或将开始涨价，且房地产价格早已大涨的中国。那么，如何应对未来的通胀呢？

　　巴菲特指出：“通货膨胀是一种税。而且这种税比我们的立法者所制定的任何税种都更具毁灭性。”

　　税往往具有普遍性与强制性，一个有效的应对策略就是转嫁出去。而从融资角度来考查上市公司，未来受通胀影响较小的有两类，一是不用借钱的，二是不愁借钱的。

　　不用借钱的亦可称为轻装上阵型，既包括银行、保险与券商等金融行业公司，亦包括传统行业中的品牌酒类、优质医药等具强大现金流、低资产负债率的公司。

　　不愁借钱的可进一步分为锁定成本型与债务扩充型。

　　锁定成本型是指已借入大量长期贷款，从而使利息费用固定在较低水平的公司。一些资金密集型的公用事业型公司便属于此类，长江电力(600900)是其中的一个典型。而2009年三季报显示，一些上市公司已开始通过长短期借款置换来锁定利率，如大唐发电(601991)、华能国际(600011)、包钢股份(600010)与锡业股份(000960)等。

　　债务扩充型是指未来有较大债务融资空间的公司。与锁定成本型相比，此类公司将承担较大的未来高利率压力，所以需要具有较高的收益率以作为贷款的“安全边际”。如签订了巨额金融合作协议的出版传媒(601999)，以及近期成功运作IPO与再融资，目前资产负债率极低，从而有着更大贷款空间的公司。

　　从本质上看，上述受通胀影响较小的公司类型均遵循着“转嫁”的路径。其中，前者的转嫁对象是消费者，后者的对象是银行(银行以更低利率吸储，从而进一步转嫁)。另外，还有第三种路径，依靠内部挖潜与科技进步等方式，只是具有渐进性、较大难度与不确定性。

　　就投资者而言，从未来业绩不确定性及受通胀影响等方面考查，上述轻装上阵型、锁定成本型与债务扩充型的投资价值是依次减少的。当然，估值是一个重要指标，好东西也可能被吹出泡泡。

　　轻装上阵型

　　巴菲特认为，通胀会让持有债券和其他固定收益产品的投资者蒙受损失；要应对美元贬值的风险，需要调整自己的投资策略。

　　他建议：投资那些品质不会受到货币变动影响的产品和服务，更重要的是自己要为自己的投资做主。

　　巴菲特所强调的“那些品质不会受到货币变动影响的产品和服务”，其实融合了“护城河”及“经济商誉”的概念。不受货币变动影响，意即具有较强的可以随着通胀而提价的能力。

　　高端品牌白酒类上市公司属于此类，能够适应通胀环境，或者相对而言所受伤害较小。其投资价值主要体现在以下四个方面：一是具有品牌优势及产品的独特质地而议价能力强；二是现款甚至预收款销售模式使得现金流充裕；三是独特的生产工艺与商业模式使得未来资本性支出压力较小；四是属于日常消费领域而受经济周期波动影响相对较小(相关报道见《证券市场周刊》2009年第26期文章“泸州老窖双重抗通胀”)。

　　2009年12月，贵州茅台(600519)发布公告上调出厂价格，平均上调幅度约为13%，便是这种涨价能力的即时反映。其实，在贵州茅台涨价之前，已有“先知先觉”的机构开始主推高端品牌白酒上市公司。不过，理由却是多种多样的，不仅有同行业公司收益率及市值对比的逻辑，亦有与其他行业发生“特殊情况”的上市公司之间的对比(相关报道见附文“陷‘比较’误区 白酒泛泡沫”)。

　　这种提价能够通过名义销售利润率的提高进而维持较高的净资产收益率，而后者往往是考虑投资标的的出发点与最终归宿。杜邦分析正是从净资产收益率开始进行拆解，而巴菲特在系统地论述通货膨胀的文章——《通货膨胀如何欺诈股票投资者》，亦以此做为分析的框架。

　　巴菲特指出，为了提高资本回报率，企业需要至少下面的其中一项：提高周转率，也就是销售额与总资产的比；廉价的债务杠杆；更高的债务杠杆；更低的所得税；更高的运营利润率。

　　上述五项对策中的两项与债务杠杆有关，亦即在通胀背景之下，公司的融资运作与自身价值密切相关。其实，随着居民消费价格指数(CPI)的转正，加息预期更趋于强烈，融资运作日益成为公司管理层需要重点考量的因素，而并非仅仅是投资者。

　　从融资角度来考查上市公司，未来受通胀影响较小的有两种，一是不用借钱的，二是不愁借钱的。

　　不用借钱的亦可称之为轻装上阵型，既包括金融行业公司，如银行、保险与证券公司，亦包括传统行业中的品牌酒类、优质医药等具有强大现金流、低资产负债率的公司。

　　这种公司或者直接受益于利率的逐渐高企，如金融企业；或者由于具有强大的现金流及较高的提价能力，从而能够提高收益率或增加现金分红，从而提高再投资收益率。

　　应该强调的是，不同的金融行业上市公司，其通胀期的投资考量亦不同。对于保险公司，由于具有持续的巨额现金流入，其投资能力成为公司价值的关键，但就目前而言，国内上市保险公司的这种能力尚需仔细评估。

　　至于上市商业银行，在加息的初期，由于受益于息差的扩大，会有一段“美好时光”，但随之而来的资本压力及未来不良贷款问题不容忽视，使得从较长时段来考查存在较大的不确定性。

　　相对而言，上市证券公司未来倒是创新业务空间广阔，并且由于综合治理后的严格监管而目前体质健康，从而未来业绩存在较大的提升空间。当然，尽管证券公司亦面临佣金率下降的趋势，但存在一种“创新补佣金”的效应，并且创新业务提升业绩往往是大幅度的、具有突变性质的，比如证券公司曾经在权证创设上的“暴利”，而佣金的下降往往是一种渐进的过程。

　　锁定成本型

　　不愁借钱的可进一步分为锁定成本型与债务扩充型。其中，锁定成本型是指已借入大量长期贷款，从而使利息费用固定在较低水平的公司。

　　债务可以分为有息负债与无息负债，除一些诸如家电连锁的类金融企业外，更大占用供应商款项从而获得无息负债往往是非建设性，所以不在我们的主要探讨范围。有息负债又可分为长期与短期两种，其中长期负债中的固定利率债务由于提升并锁定利率，从而可以减少未来利息支出。

　　从一般的长期负债对应长期资产的匹配原则来看，存在大量长期有息负债的公司往往是固定资产占较大比重，比如一些资金密集型的公用事业型公司。其中，长江电力是一家典型公司。

　　截至2009年三季度末，长江电力有息负债占总资产比率为50.69%，其中主要是长期负债，占有息负债的比率高达89.45%，具体包括长期借款530.55亿元，应付债券233.36亿元。

　　在未来紧缩与通胀的环境中，类似长江电力这样的公司的投资价值可从几个方面考查，一是尽管这些公司未来面临更高的资本支出(折旧不足)的压力，但由于周期较长，前期会累积巨额货币现金流；二是随着紧缩与通胀的来临的初期，物价面临上涨，与之相比固定资产(相关设备)原值较低，从而账面利润会大幅上扬；三是由于利率提升，巨额货币资金存在获得高收益的可能，而前期长期借款已锁定相当利率，进而获得“息差”收益；四是与充分竞争性行业相比，这些公司具有一定垄断地位，且亦有一定的提价空间。

　　当然，这些公司往往业绩与宏观经济密切相关，且从更长时段(可能超过5年或10年)来考查，亦存在巨大的资本支出，但就紧缩初期来讲，倒不足为虑。此类公司有类金融公司的特点，却又无银行业的大量坏账风险及保险业的诸多决定价值的变量及参数。

　　不过，此类公司中亦存在有融资乏运作的另类。尽管固定资产占比巨大，但大秦铁路(601006)近年来却未有任何长期借款。与之相比，广深铁路(601333)2009年三季度末长期借款占总资产比率为11.45%。

　　实际上，大秦铁路有一种替代性借款，2009年三季度末，大秦铁路其他应付款高达190.87亿元，占总资产比重高达28.61%，为应付铁道部HXD机车款及利息费用。这种关联借款及融资缺乏主动运作空间，是除“提款机”现象外，大秦铁路经营体制上存在局限与束缚的另一种表现(相关报道见附文“大秦铁路‘提款机’”)。

　　与大秦铁路不同，2009年三季报显示，一些上市公司已经出现长短期银行借款大挪移的迹象。除了调整负债结构，对未来通胀与加息的预期亦可能是此种运作的另一个重要原因。

　　2009年三季度末，大唐发电短期借款为178.78亿元，比2009年年初的295.84亿元减少39.57%；一年内到期的非流动负债30.71亿元，比年初的68.22亿元减少一半还多。与短期借款的减少相对应，大唐发电长期借款增加至728.29亿元，比年初的590.27亿元增长23.38%。

　　存在类似情况的还有华能国际、包钢股份与锡业股份等上市公司。2009年三报季显示，华能国际三季度末短期借款比年初减少27.32%，长期借款比年初增加23.38%；包钢股份三季度末短期借款比年初减少54.42%，长期借款比年初增加57.38%；锡业股份三季度末短期借款比年初减少36.35%，长期借款比年初增加138.70%。

　　债务扩充型

　　债务扩充型是指未来有较大债务融资空间的公司。与前述锁定成本型相比，此类公司将承担较大的未来高利率压力。所以，从长期投资视角来考虑，此类公司宜具有较高的收益率。

　　此类公司可以分为两种，一种是已获得相关金融授信安排，可供于未来动用的公司。出版传媒便是最新的一个案例。

　　2009年11月24日，出版传媒发布公告称，公司与国家开发银行辽宁省分行签署《开发性金融合作协议》，后者同意以优惠待遇为公司在资源整合、跨界发展、资产并购、产业升级等方面提供资金和业务上的支持。

　　具体内容包括在今后5至8年，后者将为公司提供30亿元的贷款支持，用于实施出版、发行业务创新开发；拓展海外市场，建立国外出版发行机构；投资网络出版、数字出版、手机动漫等新兴媒体；实施优质出版资源的跨地区并购与整合等项目。

　　而就在此公告发布的几天前，2009年11月16日，出版传媒亦发布公告称，公司与天津出版总社(集团)签署合作方案，公司拟以收购部分股权的形式收购后者的出版、发行业务主营业务及资产；合作方案签署后，双方将加紧具体实施，选聘中介机构，规范开展财务审计、资产评估、法律验证等工作。

　　可见，出版传媒未来融资运作已有相关安排，且与自身收购等紧密结合。与之相比，同样是传媒类上市公司的时代出版(600551)，目前似乎只是一条腿走路。

　　2009年11月24日，时代出版发布公告称，公司与中国出版集团公司签署战略合作框架协议，双方将主要进行资本合作、出版合作、“走出去”合作、印刷合作及培训合作等。

　　而在此前的2009年8月25日，时代出版亦发布公告，称公司与广东省出版集团有限公司签署跨地区互利双赢战略合作框架协议，公司控股子公司安徽教育出版社与广东学而优图书文化发展有限公司签署营销伙伴合作计划协议，公司控股子公司安徽少年儿童出版社与《动漫周刊》签署动漫产品开发与推广战略合作协议，公司控股子公司安徽电子音像出版社与俏佳人传媒股份有限公司签署战略合作框架协议。

　　同样处于稀少的传媒领域且意欲走外向扩充经营之路，为何时代出版未如出版传媒般达成融资安排呢？

　　可能的原因是，时代出版刚刚借“壳”上市不及，目前正在运作定向增发，进而遵循着从借“壳”到再融资的普遍路径。如果再融资顺利成行，由于资产负债将进一步降低，从而提供了一定的贷款空间。至于时代出版，由于IPO时间不长，具有较大的融资运作空间。

　　应该强调的是，就传媒行业而言，未来整合空间广阔。这是因为，随着资本市场的渐进发展的思路，大规模、高效率上市其实是小概率事件，所以一些传媒资产很可能更多地通过向已上市公司注资来实现证券化。于是，注资概念将加诸于相关传媒上市公司身上。

　　根据前述时代出版与出版传媒的相关公告，这种未来整合注资的意向似已纲举目张，而博瑞传播(600880)收购成都梦工厂网络信息公司则是具体的实践。

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