◎ 中金公司 周光／文

　　在降息周期后期和升息周期前期，寿险公司利差水平呈逐步扩大趋势，盈利能力向好，结构性投资机会显现。如果把自2008年以来对货币政策周期中寿险公司的利差水平和盈利能力变化进行了较为详尽的梳理和总结，再加上对中国上市寿险公司，以及美国和英国多个完整货币政策周期中寿险公司盈利能力和股价表现的分析，基本上验证了如下结论：寿险行业结构性的投资机会主要存在于降息周期的最后阶段和升息周期的前期。

　　寿险公司的利差水平在降息周期的最后阶段和升息周期前期将呈现逐步扩大的趋势。主要原因在于，中长期债券收益率和股市表现能够反映基准利率调整之外的其他货币政策手段、经济发展前景预期和通胀预期，从而领先于基准利率的变化进行变动，降息周期的最后阶段和升息周期前期正是两者差距逐步扩大的时期，从而为寿险公司提供了较为可观的利差水平。 结构性投资机会显现

　　对于中国上市寿险公司而言，A股３家保险公司均在2007年上市，尚未经历过一轮完整的货币政策周期；H股中国人寿和中国平安虽然于2003和2004年先后上市，但由于2005年之前保险公司的投资渠道几乎仅限于定期存款、国债和政策性银行债，因此很难有明显的利差空间可言，这段时间中上述盈利能力波动的规律并不明确。

　　由于国内保险公司上市时间不长，现在只能以保险股在A股上市以来的情况进行分析，部分结论还有待更为完整的货币政策周期的验证。

　　2006年至2008年三季度之前，中国寿险公司面临着实体经济、货币政策周期和利差水平的变化进程，正是一个完整的升息周期过程。此时可以清晰地看到，在升息周期的前期（2006年一季度至2007年三季度），寿险公司投资收益率上升的速度和幅度大于保单资金成本增速，利差扩大，盈利水平提升，结构性投资机会显现。

　　而到了升息周期后期（2007年四季度至2008年三季度），随着实体经济出现各种不良苗头，寿险公司投资收益率停滞不前甚至掉头向下，而保单资金成本居高不下。寿险公司盈利能力恶化，已不具备结构性投资机会。

　　在降息周期的前期（2008年三季度至2008年四季度），寿险公司利润空间受到挤压的问题尚难以得到有效缓解。这是由于，保单资金成本只有下调到中长期债券收益率之下的水平，才能真正给寿险公司带来利润空间，而寿险公司很难无视仍居高不下的投保人机会成本，冒着保费收入急剧下降的风险大幅降低保单资金成本（如万能险结算利率）。

　　而且，在降息周期前期，由于中长期债券收益率反映进一步降息的预期，以及较为悲观的经济前景预期和通缩预期，其下降幅度很可能大于同期资金成本的下降幅度，从而使寿险公司面临更为困难的局面。

　　随着降息进程的深入，寿险公司的利差倒挂问题会得到一定程度的缓解。到降息周期的最后阶段（2009年一季度至今），寿险公司保单资金成本已大幅下降并在低位保持稳定，随着宽松货币政策的推进，市场流动性较为充裕，投资收益率由于能够反映一定的经济复苏和通胀预期，已经先行触底甚至出现反转。此时，寿险公司的利差空间逐渐扩大，盈利能力好转，盈利水平提升，结构性投资机会显现。■ （作者为2009年卖方分析师评选水晶球奖非银行金融机构第一名）