香港大福证券“孖展”业务融资利率及拨备率

　　资料来源：大福证券、申万研究

　　中信建投预测的中国融资融券模式

　　资料来源：中信建投证券研究发展部

　　证券金融公司设立后融资融券开展情况（单位：亿元）

　　资料来源：中信建投证券研究发展部

　　□本报记者 魏静

　　随着融资融券渐行渐近，本周二券商股集体大涨，预计券商股将成为新年行情的主推力。分析人士普遍表示，长期来看，融资融券业务作为一项创新，将有效推动券商股估值水平提升；短期而言，市场关注的焦点在于哪些融资融券试点券商会获得首批的试点资格。

　　融资融券推出

　　将改变券商盈利结构

　　融资融券的推出将改变券商现有的盈利结构，券商将由此建立包括融资利息收入、融券费、手续费等多重收入来源，而且融资融券业务涉及到券商自有资金和证券的再运用，融资利率可能较高，且在试点期，拥有融资融券资格的券商可在佣金率上有更大的主导权。成熟资本市场上融资融券（信用交易）是一项常规性业务，一般而言，通过融资融券产生的交易额占到市场交易额的15%左右。

　　从海外经验来看，参与信用交易的投资者账户对券商的年佣金贡献远高于非信用交易者，且融资融券业务的资产质量风险稳定可控。根据美林在70年代的经验数据统计显示，券商信用交易的单个客户年佣金和利息收入贡献是非信用交易客户的5倍左右；融资融券收入占比方面，美国投行业在3%-15%之间，香港大福证券为20%，已成为券商利润的稳定来源。同时，融资融券业务坏账的风险可控，如香港大福证券融资融券业务的质押率通常稳定在15%-25%之间，并对抵押证券的品质有严格界定，从实际操作情况看，坏账率平均维持在1%以下。

　　融资融券业务

　　将提升行业估值水平

　　根据中信建投研究所对融资融券为中国证券业收入贡献的测算显示，未来随着证券金融公司的成立和券商净资本的进一步扩充，如果融资融券交易额继续上升并占到市场成交额的15%左右，则融资融券金额将达到5000-8000亿元左右，这将为中国证券业贡献500-700亿元左右的收入，长远来看，融资融券业务可以提升券商收入30%左右。

　　从我国的情况来看，融资融券初期由于仅限于券商自有资金和自有证券，短期对证券行业业绩影响有限，但对该行业的估值水平有一定提升。目前各券商，特别已融资券商闲置大量资金，拖累了ROE进而拖累了公司的估值水平。但如果未来不局限于自有资金的融券推行，将较大程度地提高券商的经营杠杆和业绩，因而在市场预期的作用下，将提升券商的估值水平。

　　关注资金供给弹性

　　及客户需求弹性

　　申银万国分析师指出其主要的逻辑是券商每股冗余资本/当前股价，即从资金供给的角度去衡量融资融券推出后各家券商的资金供给弹性，该指标越高，说明相关券商对融资融券业务的业绩弹性越大。从这个角度来看，刚实现过融资、每股冗余资本含量较高、净资本符合规定且完成过融资融券联网测试的券商将成为市场关注的焦点。

　　而当前除考虑资金供给能力外，还应考虑是否有足够多的活跃客户愿意参加信用交易。申银万国分析师从融资融券业务需求的角度来考察券商的业绩弹性，这就涉及到对券商客户风险偏好程度的判断。由于没有其他指标，分析师以2009年1-11月份券商客户托管市值的换手率表征客户的风险偏好，相对而言国信、光大、华泰等公司客户的周转率较高，因而这类公司可能会有更高比例的存量客户转换为信用交易客户。

　　目前，市场关注的焦点在于首批11家融资融券试点券商中，哪些公司会第一批获得试点资格。申银万国分析师认为，管理层除了考虑测试结果，还要考虑区域平衡以及上市券商和非上市券商之间、不同分类监管评级主题之间的平衡。综合来看，中信、国信、招商、海通、广发、国泰君安、申万及光大8家券商中有望诞生首批获得试点资格的券商。此外，投资者还应关注那些参与融资融券业务联网测试的软件供应商，如金证股份。

　　中信建投研究所通过测算融资融券推出对各大券商的影响发现，相对而言，融资融券对券商营业收入和利润的贡献度依次为国元证券、光大证券、海通证券、招商证券、华泰证券、长江证券、中信证券、广发证券。

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