◎苏娜／文

　　尽管经纪业务仍是主导，但创业板的推出为二线券商提供了机遇，“直投+承销”的模式开辟了券商盈利的新纪元。海通证券收购香港大福证券或掀起券商海外并购潮。

　　2009 年中国证监会公布了《创业板上市管理暂行办法》，上市要求低于主板。创业板为券商直投带来了空前的发展机遇。以创业板平均市盈率算，券商直投收益达到平均6倍之多，“直投+承销”将成券商盈利增长点。

　　淘金创业板  提升盈利能力

　　2009年10月，中信证券直投子公司金石投资参股的神舟泰岳、机器人两家公司，及海通证券直投子公司海通开元投资的银江股份登陆创业板。

　　最大赢家是国信证券。年内国信证券全资子公司国信弘盛投资的三家公司取得了IPO资格：金龙机电、钢研高纳和阳普医疗。

　　从目前已过会6家获券商直投的企业情况看，金石投资机器人是第一个案例。2008年5月，金石投资以每股8元的价格认购机器人320万股权，占发行前总股本的6.96%。一年半后，以机器人11月28日收盘价76.38元计算，其账面价值已经从最初的2560万元增长到2.44亿元，增长了近8倍。

　　金石投资投资的另一家企业——神州泰岳，以每股13.20元认购210万股，共出资2772万元。迄今投资收益约9倍。

　　2009年3月，海通证券直投公司开元投资以每股5元的价格认购银江股份150万股，投资总金额仅750万元。9个月之后收益达9.2倍。

　　根据创业板57倍平均发行市盈率估算，国信弘盛入股金龙机电、钢研高纳和阳普医疗的投资回报率将分别可达2.61倍、5.82倍和5.64倍。

　　随着证监会降低证券公司直接投资业务试点门槛，目前获得通过试点资格的证券公司已达15家。在创业板推出后，券商布局直投业务的热情日渐高涨。2009年8月上市的光大证券，在9月份向其直投子公司进行增资；10月底进行增发的国元证券，明确表示募集资金将主要用于增加投资银行承销业务实力，计划将5-10亿元资金用于直接投资业务；长江证券在11月4日发布公告称拟配股融资32亿元，其部分融资将用于开展直投业务；11月17日上市的招商证券，其融资用途也覆盖了直接投资业务。

　　据清科研究中心统计，截至目前，券商直投公司投资案例数为13个，已披露金额为2.39亿美元，2009年发生的投资案例达8例，已披露的投资总额约为9950万美元。

　　以量补价  高佣金率不再

　　在2009年股票市场全年向好的大背景下，券商的佣金率却持续下滑，所幸成交额大幅超预期，才得以“以量补价”。

　　数据显示，到2009年11月底，两市股票的成交额达到48.33万亿元，比2008年全年29.97万亿元增长超六成，而2009年1-11月券商交易佣金共入账约1300.51亿元，比2008年全年676.53亿元仅增长47.9%。数据对比佣金率下滑明显，降至0.13%左右。

　　“现在经纪业务利润贡献率约为60%，但未来5至10年，这一占比将下降至30%-40%，被以直投、融资融券和资产管理为主的创新业务取而代之。”海通证券证券信托行业分析师谢盐说。

　　国泰君安研究报告显示，前三季度上市券商平均佣金率0.136%，较2008年同期下降20%；三季度平均佣金率0.131%，环比下降6%。宏源及中信证券降幅较大，分别达8%与9%。 

　　但股市交易量的活跃弥补了佣金率的下滑，A股2009年迄今涨幅82%，下半年以来成交额更是超越2007年牛市顶峰的水平，成交额几乎是2008年同期的两倍。 

　　11月券商行业佣金总收入更是达到168.78亿元，环比增长95%，创出8月以来的新高，这也是年内券商佣金月收入次高水平。

　　业内分析人士认为，佣金率下降是必然趋势，过去券商0.3%的佣金率本身就不是一个合理的标准，券商提供的只是一个交易通道，并且券商的服务、产品也比较趋同，因而佣金率的下降是一个趋势。

　　手中有粮心中不慌  融资潮迭起

　　2009年中国证监会破纪录地给予三家券商首发资格。继光大证券、招商证券上市之后， 11月30日，发审委审核通过华泰证券的IPO申请，华泰证券将成为A股市场第12家上市券商，预计募集资金120亿元。

　　光大证券的发行价为21.08元，市盈率高达58.56倍，募集资金107亿元。招商证券定价在31元，发行前市盈率达51倍，募集资金111亿元。路透数据显示，中国券商板块2009年预测市盈率中值为30倍。

　　近年来，随着监管层收紧“借壳上市”条件，并鼓励合规券商直接发行上市，IPO融资成为优质券商实现融资的主要手段。除以上三家外，目前在证监会排队等待IPO的证券公司至少还有5家，包括国信证券、东方证券、国泰君安、兴业证券以及西部证券等。

　　不仅IPO风光无限，已上市券商的再融资也如星火燎原。

　　国元证券以百亿增发揭开了券商再融资的序幕，其99亿元增发方案也终于成行。除此之外，东北证券和西南证券也在前期发布了融资公告。东北证券拟向全体股东按每10股配售3股的比例配售，预计募集资金不超过40亿元；而西南证券拟以不超过每股14.33元的价格非公开发行不超过5亿股，募集不超过60亿元资金用于增加公司资本金。

　　强大的资本实力意味着传统业务的规模优势和创新业务的先发制人，创业板、融资融券、股指期货推出，及其他创新业务规模化，必将推动资本优势转化为盈利能力。这正是券商融资潮的注解。 

　　在券商们争先恐后实施融资以后，证券行业竞争格局正在悄然发生变化。

　　根据Wind资讯统计，在2009年中期，净资本在100亿元以上的券商共有三家，分别是海通证券(360.31亿元)、中信证券(358.43亿元)和国泰君安(152.32亿元)。光大证券和申银万国证券则以93.97亿元和92.27亿元排名第四和第五。招商证券、长江证券、国元证券和西南证券以48.50亿元、39.11亿元、35.36亿元和29.88亿元分列第15、第19、第21和第24位。

　　但在成功实施IPO并募资107亿元以后，光大证券净资本骤然上升一倍至201.07亿元；超过国泰君安成功问鼎三甲。招商证券IPO后也跻身前五名。

　　国元证券99亿元募资正式结束后，其净资本增至134.35亿元，是增发前的3.8倍。借此国元证券净资本规模也将成功打入第一军团，由第21位跃升至第6位。

　　值得一提的是，尽管“手中有粮，心中不慌”，但是对于巨额融资是否会给相关券商带来盈利能力的提升，市场人士多数持谨慎态度。

　　国元证券增发成功后的相当一段时间内，公司恐将面临过量资本的使用困境。“国元证券目前持有现金35.5亿元，增发后将持有超过130亿元的现金。过量资本的使用效率将成为未来公司估值水平的最大压力。”中银国际分析师张戬说。三季报显示，增发前国元证券净资产为52.55亿元，净利润7.82亿元，前三季度净资产收益率约为15%；增发后国元证券净资产猛增至150亿元，净资产收益率因此下降至5%，整整下降10个百分点。

　　其实市场对于券商如何使用巨额融资的探讨，始于海通证券。2007年11月，上证指数位于5000点高位。海通证券以每股35.88元(除权后约每股17.91元)的高价向7名机构投资者定向增发7.245亿股，融资近260亿元用于补充资本金。但2008年年报显示，海通证券自有银行存款仍然高达262.87亿元。260亿元募集资金基本处于闲置状态，因此拖累了海通证券净资产收益率。

　　初次出海  建个大营业部

　　2009年11月23日，海通证券公告其与香港大福证券的股权收购协议，拟通过其香港子公司海通(香港)以现金方式收购大福证券(0665.HK) 52.86%的普通股，收购价格为4.88 港元，收购总对价约为18.22 亿港元。收购完成后，海通(香港)将成为控股股东。

　　相对于海通证券近420 亿元人民币的净资产规模和超过250 亿元人民币的现金持有，18.22 亿港元的股权投资规模并不庞大。

　　大福证券在截止到2009 年6 月30 日的18 个月内，营业收入为10.85 亿港元，净利润为1.89 亿港元，同期海通证券营业收入111.39 亿元，净利润57.55 亿元，因此对其业绩影响有限。

　　本次收购令人联想到两年前中信证券与贝尔斯登交叉持股尝试的失败。对于众多手握重金而又雄心勃勃的内地券商来说，海通证券首开成功海外并购先河。可以预见未来会有更多的内地证券公司以不同的方式渗入香港资本市场。

　　大福证券植根于香港资本市场，其证券、期货和衍生品交易的经纪业务方面具有较为成熟的渠道、管理和风险控制水平。而通过对香港市场的了解，海通证券无疑在未来创新业务的发展方面迈出了重要的一步。

　　不足之处在于，大福证券的优势主要是在经纪业务方面，而内地和香港资本市场的现状并不能够使海通和大福证券共享客户或产生交叉销售的优势。截止到2009 年6 月30 日的18 个月内，大福证券证券、期货买卖佣金收入、利息收入和企业融资咨询收益占比87.4%。这一盈利结构与海通证券差别不大。

　　大福证券在资产管理和投资银行等高端业务方面并无优势可言，而这也正是海通证券的短板。从这个意义上讲，海通对大福证券的收购更像是在香港市场建立一个较为成功的营业部。如何加强投行与自营业务的短板或是海通证券下一次并购的着力点。

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