华融证券研究部副总经理 张红杰

　　今年资源板块已经给投资者带来了巨大的收益，不过在笔者看来，随着经济好转、需求上升，资源板块的精彩故事还没有结束。A股市场的资源板块主要是指煤炭和有色金属。今年以来，煤炭板块上涨幅度达到177%，有色板块上涨幅度达到190%，在所有行业中排名分别是第三和第一。中国已经成为煤炭净进口国，煤炭价格变动已经开始与国家煤价、原油价格同步，煤炭资源品属性表现突出；有色金属作为重要的工业生产原料，在历次资源板块上涨中都表现出色。

　　货币贬值推升资源品价格

　　影响商品价格的因素很多，其中之一就是货币本位价值的变化。当货币供给相对于需求增加时，货币价值就会降低；当货币供给相对于需求减少时，货币价值就会增加。如果央行增加货币供给，只要超过了需求，货币价值就会下跌。

　　在摆脱了金本位以后，货币本位价值目前还无法具体衡量。金本位作为一种货币制度，采用或者放弃金本位更多是取决于当时一国的经济状况和政治选择，就基本货币制度而言，金本位和纸币体系显然也是各有利弊，所以即便我们从1900年开始看起，金本位的确立与废除也是经常的事。在过去300多年历史中，黄金曾经是全球范围内唯一的货币，这里暂且把黄金作为一个货币标尺来看待。

　　金融危机以来，黄金的价格从最低680美元上涨到超过最高1200美元，上涨幅度大约80%，真实反映了全球范围内经济刺激政策造成货币价值下降的程度。几乎所有国家的货币价值都在下降，反映的是货币与实物商品的关系。显而易见，货币的集体贬值将推动资源品价格上涨。

　　我们还需要关注货币比价关系的变化，即货币相对价值的变化。相对于其他货币，美元经历了长达9个月的单边下跌，这对以美元标价的商品价格将影响重大。

　　一方面，美国为刺激经济实行量化宽松货币政策，美元供给出现了爆炸式增长，美联储资产负债表在短短几个月期间内迅速翻了一倍，这直接造成了美元超量供给，给美元带来巨大贬值压力，美元货币本位价值正在下跌；另一方面，亚洲国家调整外汇储备资产的币种结构，也使得美元对主要货币出现大幅度下跌。今年以来，考虑到美元可能出现长期下跌趋势，亚洲国家纷纷调整外汇储备币种结构，将一定比例的美元资产转换为欧元、日元、其他货币的资产，中国和日本都在逐步调整过程中。

　　货币贬值的累积效应对理解商品价格的变化具有更重要意义。很常见的是，在货币贬值之后，其购买力下降不会立即充分体现，因为商品的价格还没有根据货币的贬值立即做出调整。考虑到各种长期合约的存在，价格调整在实际中可能要经过很长时间才会充分完成。有人曾经估算过，整体价格体系调整完成大概需要10年以上的时间，国际上交易的商品价格往往首先做出调整，一般在货币贬值后大约一年的时间里调整完毕。目前正是货币贬值的累积效应将开始逐步显现的时候，货币贬值将直接推动资源商品价格上涨，并且给资源板块带来充分的投资机会。提升货币本位价值，需要货币政策的根本改变，在我们还看不到货币政策转向的情况下，资源板块的投资机会就显得相对明确而且有足够吸引力。

　　需求上升造成产出缺口

　　涉及到商品价格，总是无法离开供求。在金融危机期间，经济产出的下降总是伴随着产能过剩和过度库存，企业生产开始减少甚至停滞。随着经济刺激政策实施，经济开始恢复，首先是消耗掉了库存，就像我们在2009年上半年看到的情景。在经济进一步走向复苏的过程中，私人企业活动趋于活跃，需求将再度上升，未来我们讨论的主要议题将再度是产出缺口问题。

　　9月27日IMF预测的2010年全球范围GDP增长率是3%，已经高于早先预测的2.5%；最新的数据更是把全球GDP增长率调高到4%以上，新兴国家经济增长将更加显著，中国经济增长有望超过9%。在2003-2008年的资源品价格上涨中，中国需求因素就曾被认为是推动资源品价格上涨的主要动力。可以明确的是，由于金融危机造成了投资下降，2009年相当部分资源品生产企业产能并没有大幅扩张，需求上升速度将大于供给上升速度，2010年考验我们的仍然可能是产出缺口。这是对真实需求部分的考量。

　　我们需要考虑的另外一个非常重要的因素，就是在一致预期情况下，在真实需求之外可能产生虚假需求，而这也是影响价格的关键因素。价格上涨过程本身就会带来有效供给减少，需求也可能产生扭曲。一般而言，价格上涨将带来供给增加，供给和需求将趋向平衡。但就短期而言，则可能出现令人意想不到的情况。价格上升可能造成囤积的新增需求，并使得有效供给显得相对不足。囤积需求的多少则完全取决于市场参与者的预期。在市场参与者有明显预期的情况下，囤积需求将放大需求信号，这将使市场需求信号扭曲，并造成价格上涨的循环。历史曾清晰向我们展示过类似场景，在第二次石油危机期间，企业甚至私人都开始参与囤积。