自2008年11月份至今，11家券商完成融资融券联网测试正好一年。一年前，市场对融资融券业务推出的呼声达到高潮。2008年10月25日和11月8日，证监会、交易所及中登公司两次组织11家券商参与融资融券联网测试，似乎这项创新业务的推出已近在咫尺。不巧的是，伴随金融危机的到来，融资融券也渐行渐远。近日多家测试券商表示，目前开展融资融券业务已经万事俱备，推出预期有望在年内明朗。

　　第八届证券投资基金国际论坛昨日在深圳举行，深圳证券交易所总经理宋丽萍表示，包括ETF和上市封闭式基金在内的在交易所场内交易的基金发展空间巨大，目前，融资融券已准备好，在交易所交易的基金将成为融资融券的融资标的和将来股指期货对冲风险的金融标的。她的讲话也表明，融资融券推出的时间再度临近。

　　“融资融券”又称“证券信用交易”，是指投资者向证券公司提供担保物，借入资金买入证券或借入证券卖出的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。融资是借钱买证券，证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，客户向证券公司融资买进证券称为“买空”。融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。

　　融资融券是双刃剑

　　除了管理层的态度给予市场的信号之外，我们更应该关注融资融券措施本身究竟会给市场带来什么样的影响。由于具体细则尚未公布、将在近期陆续出台，只有通过证监会负责人的发言来获得有关融资融券措施推出可能给市场的影响。从管理层传出的信息看，融资融券试点的推出初期对客户资质要求可能较高，而且融资难度可能要小于融券难度，带来的是整体融资融券规模较小的前提下的融资规模大于融券规模的格局，对市场的影响是比较有限的，对投资者投资行为的影响更多地是心理层面的影响。

　　而从长期来看，融资融券应该是具有双面性的政策。A股市场由于缺乏做空机制而形成了单边市的状态，融资融券的推出有望扭转这种状况，它给市场引入做空机制、平衡了单边市的泡沫压力，使得市场估值趋于合理；但也给金融市场带了新的风险和问题，在活跃市场交易的同时也给投资者带来风险，交易杠杆放大和监管难度提高都是未来的新问题，若监管不当，在融资融券的保证金交易制度下，内幕交易和操纵市场将更为容易，如果投资者对未来有良好预期一致做多，融资可能导致银行信贷资金大量进入股票市场，现货市场产生大量泡沫，相反，在经济出现衰退、市场萧条的情况下，投资者一致做空，融券又使现货市场大幅波动，甚至引发危机，对投资者的时机选择能力和价值判断能力都提出了更高的要求，投资者对市场趋势判断的重要性也将增加，而且对投资者对未来趋势的判断以及对风险的承受能力都提出了更高的要求，不应该简单理解成为利好。

　　融资融券推出前后对香港市场波动率的影响

　　融资融券对证券行业的影响

　　从日本和台湾的经验来看，融资融券业务可以提高市场交易的活跃程度和带来新增交易量。

　　在证券金融公司和转融通环节建立之前，融资融券业务可以提高现有存量资金和证券的周转率，从而活跃市场交易气氛和增加交易量。在证券金融公司和转融通环节建立以后，还可以进一步扩大融券来源和市场资金来源，从而有利于交易量的提升。

　　日本融资融券交易占比为12%-21%。日本在1951年6月推出融资融券业务。从短期影响来看，该项业务推出以后，股票市场的换手率从1950年的34.34%大幅攀升至1952年的78.47%，市场交易量也从1950年的499.5亿日元大幅上升至1952年的3522.13亿日元。从长期影响来看，股票市场换手率和交易量的运行水平得到了提高，融资融券交易对市场交易总额的贡献突出。从1988年到2007年，日本东京证券交易所的融资融券交易额在市场交易总额中的占比保持在12%-21%之间。

　　台湾融资融券交易占比为33%-56%。台湾融资融券业务的推出以1980年复华公司正式独家开展融资融券业务为标志。从短期影响来看，该项业务推出以后，股票市场的换手率从当年的81.49%上升至1981年的99.52%，而市场交易量也从1621.13亿新台币上升至2092.17亿新台币。从长期影响来看，股票换手率和市场交易量的运行水平也得到了较大程度的提升，融资融券交易对市场交易总额的贡献非常突出。从1999年到2007年，台湾证券交易所的融资融券交易额在市场交易总额中的占比保持在33%-56%的高水平。

　　1999年-2007年，台湾证券交易所的融资融券交易额在交易总额中的占比为33%-56%

　　1、融资融券业务可以增加相关券商的利息收入来源

　　证券公司在开展融资融券业务的时候，可以通过向客户融出资金和证券而收取一定的利息。《证券公司融资融券业务试点管理办法》规定“证券公司与客户约定的融资、融券期限不得超过证券交易所规定的最长期限，且不得展期；融资利率不得低于中国人民银行规定的同期金融机构贷款基准利率。”而《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》和《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》均规定“融资融券期限不得超过6个月”。利率下限和期限上限的设定，使得券商在开展该项业务中既保持一定的流动性又增加了利息收入来源。

　　融资融券模式根据对证券公司利息收入的积极性影响由大到小的排列依次是：分散授信模式、单轨制的集中授信模式和双轨制的集中授信模式。在分散授信模式中，证券公司不仅可以利用自有的资券获取利息收入，而且可以通过转融通环节获得利息差。在单轨制的集中授信模式中，由于证券公司不能直接向其它金融机构融入资券，而是必须经过证券金融公司，由于利息收入的分配链条上多了证券金融公司这个环节，因此证券公司在转融通中获得的利息差将有可能比分散授信模式下获得的要小。相对于单轨制集中授信模式，双轨制集中授信模式中的证券公司和证券金融公司都可以为投资者提供融资融业务，两者存在一定的竞争关系，证券公司的客户资源被摊薄，利息收入自然也要比单轨制模式的要小。

　　2、试点券商有望扩大客户资源和市场占有率

　　《证券公司融资融券业务试点管理办法》中规定“客户只能与一家证券公司签订融资融券合同，向一家证券公司融入资金和证券”以及规定从事该业务的券商必须为最近6个月的净资本均在12亿以上的创新类券商，一些优质客户可能会因为需要做融资融券而转投到试点券商，因此获得该业务牌照的试点券商有望扩大客户资源和市场占有率。

　　3、券商开展融资融券业务具有机会成本

　　券商把资金和证券用于融资融券业务，意味着其将放弃把该笔资金和证券用于其它投资渠道的机会(如银行存款和证券自营等)，从而也将失去了从其它投资渠道获得的收益，也就是说券商开展融资融券业务具有机会成本。

　　4、短期象征意义远远大于实际意义

　　短期内融资融券对券商的实质性利好有限，但融资融券制度的建立对我国资本市场的完善具有重要意义，融券业务为做空获利打开了一道门，虽然最初的标的证券和券商自有证券规模的限制使其象征意义远远大于实际意义，但这是我国投资者适应更丰富和复杂的资本市场的开始。对证券公司来说，业务范围的扩展有利于公司风险集中度的降低，证券金融公司的设立可能促进我国证券业格局的演化，同时不具融资融券业务资格的小型券商会面临客户流失的困境，从而加速证券公司的竞争和分化。今日投资

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