6只股票首次评级：2只买入、3只中性、1只卖出

　　我们对6只A股百货店股票进行首次评级。我们的首选买入股是王府井(600859.SS，买入，位于强力买入名单)和百联(600631.SS)。我们认为王府井拥有全国性扩张的良好纪录，因此增长潜力最为看好。2010年上海世博会将推动百联的短期盈利增长势头，此外百联的资产价值也为估值提供了强劲的支撑。我们建议卖出家润多(002277.SZ，卖出)，原因在于其估值过高。我们对大商(600694.SS)、广州友谊(000987.SZ)、武商(000501.SZ)的首次评级为中性。

　　A股与H股同行企业比较：主要差别在于营业费用

　　我们的分析表明A股和H股百货店创造现金流的能力(销售效率和毛利率)相似。A股百货店的平均资产周转率更高，但较高的营业费用和员工数量导致了较低的回报率。

　　使用基于回报的估值框架

　　我们采用了基于现金回报的估值方法(企业价值/总现金投资与投资资本的现金回报率/加权平均资本成本的比较，即EV/GCI与CROCI/WACC的比较，又称“Director’s Cut”方法)。我们的分析表明现金盈利(而不是会计盈利)是衡量该行业的更为相关的指标。中国的百货店运营商均拥有较强的现金生成能力，但其EBITDA和净利润之间的差异很大，且不同公司之间也存在显著区别，从而使得市盈率比较法失去了意义。

　　行业增长前景较好，业务模式具有吸引力

　　鉴于宏观经济因素有利(如收入的增长和城市化的推进)，我们认为中国的百货店行业拥有良好的增长潜力。我们看到门店扩张和销售效率方面蕴藏着机会。此外，当前推行的联营模式也为该行业提供了强劲的现金生成能力。

　　风险。(1)联营模式下的百货店主要以地段取胜，缺乏差异化，从而导致商业企划能力的缺乏。(2)宏观经济因素弱于预期。(3)国企的企业治理风险。

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