□中证证券研究中心

　　徐建军 张泰欣 周文渊

　　出于对银行未来不确定性的忧虑，市场给予银行的估值水平已经到达历史低点。由于银行未来资产质量的不确定性已经逐步在今明两年的业绩中体现出来，因此银行严重的低估值是没有道理的。随着经济复苏的预期逐步稳定以及利好因素的不断出现，银行股有望迎来估值逐渐回归的过程。

　　估值水平深陷“低谷”

　　从AH股溢价来看，银行股目前正处于今年以来的最低水平，已经比2007年时的阶段高点下降了将近50%。从平均水平看，银行A股已经比H股便宜。而从个股看，工商银行A/H股比价已经下降到0.89。

　　从换手率来看，银行股换手率与全部A股换手率比值已经下降到较低水平，成交活跃度降到历史低点。

　　从银行板块市盈率与除去银行板块的沪深300市盈率比值看，这一比值现在在0.64左右，这在历年看都属于罕见的低点。

　　息差“三步走”

　　今年以来银行股估值出现大幅折价的原因是本轮经济刺激计划实施以来，大规模的银行贷款引起了市场对未来中长期银行资产质量的担忧；监管机构为防止未来出现较大行业风险，采取了提高拨备覆盖率，提高资本充足率要求等措施，对银行业短期利润增长带来一定影响。未来银行业估值水平的提高主要依赖于银行业盈利指标以及资本充足率、拨备覆盖率等比例指标的不断好转。

　　银行业三季度净息差尽管与2008年度相比下降39个基点，但是与低点比已经有一定幅度的反弹。从历史经验看，银行业未来息差的好转有望经历三个阶段。

　　在第一阶段，在贷款重定价完成以后，存款重定价的完成逐步降低付息率；存款活化比例不断上升，一般贷款相对于票据融资比重上升，中长期贷款比重上升；市场利率逐步上行，那些拥有较多短期证券、同业资产的银行将受益较多。目前，这一过程正在进行中，总体而言，建设银行、工商银行、中信银行、招商银行和兴业银行将受益较多。

　　在第二阶段，随着央行政策开始紧缩，以及经济复苏带来的贷款需求不断上升，银行贷款定价权将得到提高。明年上半年有望进入这一阶段。

　　高盛高华的研究显示，目前，以在基准利率基础上下浮比例代表的银行定价权几乎达到历史低点。预计在明年进入这一阶段后，那些贷款期限较短、同时客户里中小企业占比较多的银行受益更多。这些银行主要是那些中型股份制银行和城市商业银行，包括招商银行、中信银行、浦发银行和宁波银行。

　　在第三阶段，随着经济的进一步走强，以及通货膨胀率的逐步上行，央行将上调存款准备金率和存贷款利率，这有望进一步提高银行息差。这一阶段有望在明年年中以后发生。

　　提高存款准备金率有利于更多的准备金从享受0.72%超额准备金利率提高至1.62%的法定准备金利率，同时也将推高银行间市场和债券的收益率。

　　“调结构”的要义之一是提高消费占比，压缩投资占比，因此预计在进入加息周期以后首先提高贷款利率以降低投资，但从提高消费角度考虑暂时不会提高存款利率。存贷款利率将向有利于银行一方倾斜。从历史上看，2006年央行也是首先提高贷款利率，然后在经历了数次对称加息以后才开始非对称加息。因此在上升周期前半段，也就是未来1-2年，基准利率变化对银行非常有利。那些存贷比较高，短期贷款比例较高的银行有望从中获益较多，其中包括建设银行、中信银行和兴业银行。

　　监管部门人士在最近的谈话中强调“逆周期”监管，即在经济上行时充分计提准备金和提高资本充足率，“以丰补歉”，为经济下行中的风险做好充足准备，而监管政策出台的时间和执行力度会与经济恢复情况相适应。具体内容包括：“制定适合资本战略规划，确保当前资本充足水平不下降”。根据该规定，甚至连一些国有大行都有融资需求。在这种形势下，拥有较高资本充足率水平和资本充足率的银行在未来将拥有优势。

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