民生证券研究所 黄玉

　　三季度以来有色金属价格稳步走升。承继上半年的涨势，国际商品市场继续稳步上扬，铜、铝、铅锌等品种均创出年内新高，而黄金则突破1100美元/盎司的历史新高点，多头氛围较浓，盘升行情将继续。

　　业绩较快回升

　　有色金属行业三季报符合预期。根据申万分类，有色行业前三季度实现营业总收入2435.90亿元，同比下降了24.73%，第三季度单季总收入为964.80亿元，环比上升25.76%；实现归属母公司净利润50.45亿元，同比下降75.29%，第三季度单季净利润为39.94亿元，环比大增95.59%，优于预期。其中，中国铝业前三季度亏损35亿元，拖累整体业绩表现，而关铝股份为有色股票中净利润同比下降最多的公司，净利润同比下降3505%。

　　工信部公布的2009年前三季度有色金属工业运行情况显示，有色金属行业增加值同比增长9.3%，比上半年加快2.4个百分点；其中9月份增长15.3%，比上月加快1.2个百分点，呈现较快回升态势。10种有色金属产量1894万吨，同比下降0.5%，降幅比上半年缩小4.6个百分点；其中9月份增长10%，比上月加快2.4个百分点。前三季度，电解铜产量增长8.2%，电解铝下降7.6%，当月氧化铝、电解铝、电解铜产量分别比上月增长7.2%-8.2%。

　　整体来看，规模以上企业总体实现扭亏为盈，按前三季度净利润排名，黄金子行业、铜子行业、铅锌子行业排名居前，铝子行业与稀有金属子行业净利润增幅较慢。我们认为，第四季度有色板块的亮点仍旧在黄金、铜、铅锌这三个板块上，其他子行业仅有短线交易性机会。

　　各品种盈利能力分析

　　作为周期性行业的有色金属板块，从净利润的环比指标及净资产收益率、销售毛利率等盈利能力指标分析，环比已有明显好转，各子行业排名居前的有黄金子板块、铜子板块、铅锌子板块，其净资产收益率达15.05%、7.13%和3.38%，均高于有色行业2.55%的整体水平；从销售净利率来看，这三个子板块依旧排名居前，分别为10.02%、3.67%和2.76%，亦高于整体行业的平均水平2.39%。

　　值得注意的是，黄金子行业各项指标均好于有色整体行业及A股市场。我们认为，受益于金价的上涨，黄金企业的盈利能力至明年上半年都将保持稳定，与年初判断一致，我们维持黄金全年均价在1000美元/盎司的判断，因此维持该子行业的“推荐”评级。

　　铅锌子行业目前各项指标处于有色行业的第三位，其净资产收益率三季度数据显示已经接近A股平均水平，并处于2005年以来的最低位，销售毛利率也为近五年的最低。但从我们观测铅锌的现货市场情况来看，自今年八月份开始，“血铅事件”及铅锌矿供应不足等问题持续出现，且下游需求恢复速度比预期的要快得多，因此，预计至明年上半年，铅锌企业的盈利能力将明显提升，铅锌板块的投资机会显现。

　　投资策略

　　由于2008年四季度金融危机影响，国际有色金属价格大幅跳水，有色上市公司资产减值准备大幅计提等因素导致了有色行业整体业绩表现不佳，因此最新滚动市盈率数值偏高。剔除该因素影响，同时参考WIND数据市盈率一致性预期，我们推测出2009年全年子行业的市盈率(见附表)。

　　根据WIND统计的板块市盈率(剔除负值)来看，有色板块最新动态市盈率为78倍，远高于A股市场的市盈率为25.22倍，2009年有色板块与A股市场的预估值分别为55倍、22倍。分子行业来看，黄金的动态市盈率为57.33倍，为各子行业最低，其次为铝子行业，其值为74.68倍，铅锌行业的动态市盈率为513.15倍，为各行业最高。

　　基于对2009年有色金属价格将稳步上扬的判断，我们认为，随着盈利能力的提高，2009年有色板块的整体业绩将继续回升，给予有色行业“推荐”评级，重点关注黄金子板块、铜子板块、铅锌子板块的交易性机会。并对以下公司给予重点关注：中金黄金(600489)、山东黄金(600547)、中金岭南(000060)、驰宏锌锗(600497)、云铝股份(000807)、焦作万方(000612)。

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