1.事件

　　发改委宣布自11月10日零时起将汽、柴油价格每吨均提高480元，测算到零售价格90号汽油和0号柴油(全国平均)每升分别提高0.36元和0.41元。

　　2.我们的分析与判断

　　(一)、原油价格上行推动成品油价格上调，炼油销售业绩相对稳定原油价格上行带动了石化行业多数产品价格上涨，成品油价格按《石油价格管理办法》本应于10月底再次上调，但发改委推后了10天，是在新的价格机制规定出台后的第八次调价，虽然《石油价格管理办法》是一项过渡性的措施，但政府对《石油价格管理办法》执行的决心是不会动摇的，炼油与销售虽然受到了一定的时滞影响(见相关研究报告：原油、成品油价格时滞问题影响)，但整体高利润状况将得到基本得到保障，炼油销售业绩相对稳定。随着竞争性市场结构的形成以及市场体系的不断完善，国内成品油价格最终将由市场竞争形成。《石油价格管理办法(试行)》标志着我国成品油价格改革朝着市场化方向又推进了一大步。长远看，成品油价格将由市场形成。

　　(二)、炼油与销售暂时遇到时滞影响2009年8月份两大集团炼油与销售遇到了暂时困难，主要原因是在7月29日国内下调成品油价格后国际原油价格大幅上升。两大集团炼油毛利突然收窄，不过9月初成品油价格上调已经使炼油毛利得到有效恢复，但9月底又向下调整成品油价，10月国际油价的再次上行又促使炼油毛利下降，两大集团炼油与销售遇到时滞影响，我们认为这种影响是暂时的，随着11月10日国内成品油价格上调会迅速减少影响，今后随着成品油价格体制改革的深入会不断减少时滞影响。

　　(三)、两大集团化工业务超预期2009年1-9月，两在集团全力以赴拓展化工产品市场，推进与客户的技术合作联盟，在满足客户需求的同时，疏通公司产品销路，取得了良好效果；加强产销研结合，针对客户需求积极调整产品结构；加大新产品开发力度，增加合成树脂新产品专用料和聚酯专用料产量，提高合成纤维差别化率；加强精细管理，提高装置运行效率，在部分装置检修的情况下，化工产品总经销量实现了增长。上半年中国石化五大类化工产品产量1,336万吨。化工事业部实现经营收益97.61亿元，明显好于化工不盈利的预期。

　　(四)、我们预计中国石化09年全年业绩0.72元，10年可达1.02元，预计中国石油09年全年0.70元，下半年0.43元明显好于上半年0.27元(1)、09年中石油炼油销售业绩0.15元，中石化炼油销售业绩0.48元按国家新的《石油价格管理办法》，每次调价都是基于国际油价的变化而调整的。今年前三季度公司销售汽油、柴油和煤油7,317万吨，同比增长4.7%。炼油单位现金加工成本为每吨人民币133.9元，与上年同期基本持平。09年中期中石油炼油业务盈利171.92亿元。中石油销售事业部盈利71.93亿元。因此，今年上半年中石油炼油与销售业务税前盈利243.85亿元左右，净利润为182.89亿元左右，相当于上半年炼油销售每股收益0.10元，考虑考虑时滞影响(成品油调价晚于原油调价)，我们预计09年中石油炼油与销售业务贡献每股收益0.15元左右。

　　2009年上半年中国石化加工原油0.92亿吨，生产成品油0.58亿吨。09年上半年中石化炼油业务盈利198.98亿元。中石化销售事业部上半年盈利125.08亿元。因此，公司炼油销售09年上半年贡献324.06亿元左右税前业绩，扣税后贡献净利润243亿元左右，相当于09年上半年炼油销售每股贡献收益0.28元左右，考虑时滞影响(成品油调价晚于原油调价)，我们预计09年中石化炼油与销售业务贡献每股收益0.48元左右。

　　(2)、09年中石油勘探开发业绩0.48元，中石化勘探开发业绩0.24元中国石油勘探板块09年三季度生产2.8亿桶油气当量(石油与天然气)，按65美元WTI油价折算，每桶油气当量可销售402元人民币，相当于60美元/桶(因国产油略重于西德州轻油)。目前中石油勘探板块成本为31.2798美元/桶，相当于212.7人民币/桶，因此，目前每桶油的利润为189.3元人民币，故中国石油勘探板块三季度利润为2.8*189.3=530亿元，较上半年勘探板块利润376.4亿元整整多了153.6亿元。因我们预计09年四季度油价高于三季度，预计公司四季度勘探板块毛利达600，因此全年勘探板块利润1506亿元【376.4+530+600】，扣除各项费用和所得税后，公司石油勘探板块净利润贡献预计在878.4亿元左右，相当于勘探业绩09年每股贡献收益0.48元左右。

　　中国石化勘探板块09年全年计划生产原油4,240万吨、天然气100亿立方米。三季度生产8800万桶油气当量(石油与天然气)，按65美元WTI油价折算，每桶油气当量可销售402元人民币，相当于60美元/桶(因国产油略重于西德州轻油)。目前中石化勘探板块成本为40.11美元/桶，相当于272.7669人民币/桶，目前每桶油的利润为129.2元人民币，故中国石化勘探板块三季度利润为8800*129.2=113.7亿元，预计公司四季度勘探板块毛利达120，因此全年勘探板块利润288.71亿元【55.01+113.7+120】，扣除各项费用和所得税后，公司石油勘探板块净利润贡献预计在208.1亿元左右，相当于勘探业绩09年每股贡献收益0.24元左右。

　　(3)、中石油管道业务贡献0.07元，中石油、中石化化工业务不贡献利润目前，烯烃、芳烃、醋酸等许多化工产品毛利处于盈亏平衡状态。受全球金融危机影响，化工出口难度较大，中石油、中石化的化工业务也于09年一季度进入不盈利状态，虽然目前盈利有所好转，但我们保守预计全年化工业务对两大集团利润贡献较小暂按0计算。中石油管道业务随着西气东输下游网点逐渐健全预计09年盈利会明显提升，但受规模总量影响，管道业务年盈利在128亿元左右，相当于管道业务贡献每股收益0.07元左右。因此，我们预计09年中石油管道业务贡献0.07元，中石油、中石化化工业务不贡献利润。

　　(4)、国标改欧标每升油预计可增加利润0.23元我们知道，北京因为奥运会执行了欧洲标准，北京地区汽柴油价格平均高出外地10-20%，由于执行欧3或欧4标准实际增加成本不多，燕山石化的盈利水平较国内其他炼油厂高出一倍多。按国家计划，到2010年我国将全部实现欧3标准，特别是上海明年要举办世博会，提前执行欧3或欧4标准的可能性较大，如果执行全部炼厂盈利水平都可达到燕山石化的一半水平，即每升油至少可增加盈利0.23元(目前北京地区汽油较其他地区平均高0.8元/升)。

　　介时中石化可增加0.4元EPS，中石油可增加0.12元EPS。计算公式如下：

　　中国石油：0.75*1300*0.23/1830=0.12元中国石化：1.15*1300*0.23/867=0.40元(5)、油品国标与欧标区别主要在脱硫加氢国标与欧标油生产主要区别在脱硫加氢，即国标油有许多是经过一次加工的常减压装置生产的直溜油，而按欧Ⅲ标准生产这部份油还要进行脱硫加氢后进一步经过二次加工处理。由于我们规模以上炼油厂生产装置多数是引进欧美生产装置，这些炼厂本身就是按照欧美标准建设的，本来就是用于生产欧标油的，只不过在我国用于生产国标油，因此都有较大的脱硫加氢装置，因此，国标改欧标对于规模以上炼油厂来说并不需要增加生产装置，故只需要进行工艺调整就可生产欧标油。国家环保总局机动车排污监控中心汤大钢主任表示，在全国市场提供质量稳定的燃油产品是实施更高排放标准的先决条件。“从成品油加工环节来看，欧Ⅲ油比欧Ⅱ油的加工成本高不了多少”，另有石油行业资深人士表示，从欧Ⅱ过渡到欧Ⅲ，在油品生产环节上增加的成本几乎可以忽略不计。

　　(五)、近期国际油价在70-80美元附近小幅振荡整理由于美国库存下降主要来自进口减少，而需求恢复仅限于汽油且还没有反应到库存上来，国际油价在80美元以上失去上行动力，近期将在70-80美元附近小幅振荡整理。据美国能源情报署(EIA)报告显示，截至10月30日当周，美国商业油品库存较前一周总计减少840万桶，其中，商业原油库存减少400万桶，为3.359亿桶，处于同期均值中等水平以上；汽油库存总量减少30万桶，仍处同期均值水平的高位；馏份燃料油品库存减少40万桶，处同期均值水平高位；丙烷/丙烯库存减少140万桶，仍处于同期均值中上等水平。原油库存减少的背后是美国原油进口量的降低。EIA数据显示，上周，美国原油日均进口量较前一周下挫76.4万桶，约为810万桶。过去四周，原油日均进口量近860万桶，同比降150万桶。

　　虽然中国出现了10%以上石油消费增长，但由于全球多数国家石油消费还没有明显增长，特别是美国第一大石油消费国，EIA的数据显示，过去四周，成品油日均供应总量接近1,880万桶，同比降4.5%。而过去四周汽油日均需求行业简评报告/石油、石化行业量约为900万桶，同比大体持稳；馏份燃料油品同期日均需求量约为360万桶，同比降14.8%，跌幅进一步扩大。但由于目前北半球已经迎来了冬季取暖季，取暖油消费的增长能够抵消一部份馏份燃料油用量的下降，另外，中国、美国、印度等石油消费大国近期加大了石油战略储备，国际油价向下跌破70美元也很难。因此，我们判断近期国际油价在70-80美元附近小幅振荡整理。

　　3.投资建议

　　虽然《石油价格管理办法》属于过度性政策，成品油调价有一定时滞影响，但政府对《石油价格管理办法》执行的决心是不会动摇的，炼油销售业绩相对稳定，中石油、中石化两大集团业绩将不断向好，因勘探技术进步我国进入油气田发现高峰期，油气储量不断增长，储量接替率持续上升，贷款利率下调促使财务成本下降等利好因素较多，考虑油价上升及欧标改制，我们对中国石油2009-2011年盈利预测为0.70元、0.90元和0.93元；中国石化2009-2011年盈利预测为0.72元、1.02元和1元，故我们维持中国石油、中国石化推荐评级。

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