史尧尧／文

　　选银行股似乎很容易。内地银行牌照限制发放；流动性剧增使得负债成本大幅下降，地方政府撑腰的区域银行和国有银行，多好赚钱。但是，看看银行股的估值吧，请不要对它们期望太高了！

　　今年二季度，所有银行都拼命放贷，在“以量补价”和“息差上升”预期下，银行股如街头飙车一般上涨。随后，在银监会严厉惩罚(资本金新规、贷款流程月度申报)下，又纷纷降低车速(资产扩张放缓)。

　　细看那些刚刚出炉的银行三季报吧，它们与美国刚公布的三季度GDP数据何等的异曲同工—大家都因专项刺激计划(汽车、房屋贷款优惠、政府公共投资)和通过降低资产来压制成本来增加收益。但是，现在已有多国表示经济回升，并将中国看为最先复苏的国家。那么，先前的“非常举措”能否持续？怕是不应太乐观了。

　　市净率

　　在过去10年间，银行股往往按照账面价值2-3倍的价格交易。

　　一家稳健的银行以低于账面价值交易(比如本次危机中的中信银行H股)，常常是物有所值的。投资者必须明白银行股打折交易总有理由，所以在投资之前要确信风险所在。

　　银行股是非常不稳定的。即使是最好的银行，遇到金融服务行业高位危机，也将遭受到惨重的打击。某些银行值3倍或者更高的市净率(PB)，但你在以高价买入之前应当保持警惕。

　　以14家银行三季报全部出完后第一个交易日(11月2日)收盘价的市净率排队，最低估值(1.3倍PB)与最高估值(4倍PB)的平均值为中值(2.65倍PB)来做一个上下衡量(不考虑流动性对估值的影响。虽然这不等同于折现现金流模型估值，但也可看作是在中国本地区合理的估值波动了)。

　　华夏、中行、中信、民生和建行低于中值，而兴业、宁波、深发展和招商大幅度高于2.65倍中值。

　　华夏和招行，能买？

　　在中央一套、二套，你经常可以看到华夏银行的零售业务广告。而之前，这家银行很少在电视上做宣传。一个月前，它还在深圳、北京等10个城市发行华夏商旅卡。这可看作是华夏银行向零售业务迈出的重要一步。但是，它仍折价交易(PB最低)。

　　两周前本刊文章《为什么兴业银行一年涨四倍》在提到“银行业绩弹性”时指出，华夏银行因其成本高导致业绩弹性低于其他银行，如按实际拨备计算2009年的弹性系数大概只有0.1%，2010年也只不过0.7%。

　　前三季度资产规模增长未能完全弥补息差下降带来的收入缺口。也就是说银行没有能力挽救利润下滑的现状，而新业务带来收益还有很长的路走。

　　加上管理信用和利率风险的能力不足，教高拨备支出使信用成本很难有大幅下降，在寻找高息贷款能力不足的情况下，业绩弹性难以显现。

　　长期以来的存款薄弱，使华夏资金成本较高。今年，公司的存款增速加快，稳定性加强，对于息差的正面贡献已显现，公司对贴现的压缩也提升了升息资产收益率—但这是在流动性如此宽松的状况下。

　　好情况在货币政策发生转变后是否能持续？投资者对负债成本的改善必须保持怀疑。

　　华夏盈利能力不强，但高消耗资本金的能力却和浦发这样盈利中等的银行不相上下。三季度末的资本充足率已经下降到10.1%，这使它三季度资产规模环比仅增长2.89%，贷款环比仅增长1.09%，而同业资产增加了164.35亿元，环比增长108%，债券投资环比增长7.22%。

　　如果短期内不能通过自身利润积累提升核心资本充足率至7%，则发行100亿元次级债的计划无法实施。资产向同业和债券倾斜还将持续下去。

　　在估值另一端，招行却在做“口是心非”之事。秦晓董事长10月22日撰文评论中国货币政策：政府不应担心经济出现“温和下滑”。“中国货币政策迫切需要从宽松转向中性”，以防止出现股市和楼市的泡沫。

　　他不认为由财政的固定资产投资拉动的经济快速反弹对中国是一件好事，而经济温和地下滑也并非坏事。货币政策不能忽视资产价格的变化，因此中国迫切需要将宽松的货币政策转向中性。

　　从三季报看，招行似乎也是资产泡沫高企的推手之一—为了提高业绩。就单季而言，招行开始盈利了，净利48.16亿元，环比增长18.8%。

　　马蔚华行长说，从单月看，6、7月净息差触底后，8、9月已走出底部，特别是9月净息差单月环比明显提高，升幅超出预期。贷款收益率企稳，招行净利息收益率回升趋势已基本确立。这与大规模的票据资产置换有很大关联，其中住房按揭贷款成为重要的增长拉动因素(7-9月，招行零售贷款占比从6月底的25.2%提升到29.5%)。但很难判断这样的回升势头能否持续。

　　招行已提出零售业务“二次转型”口号：按计划，零售网点的增速是每年100家，不过目前监管有松动，估计这一两年招行网点会加速增加。

　　但成本开销值得疑虑！前三季度，招行成本收入同比已从31.5%大幅提高至44%。面对零售进展放缓、投入大、产出慢，马蔚华称，“艰苦努力有一个过程。”

　　既然如此，在高估值下，投资者还应该再耐心等待。

　　高处不胜寒

　　浦发和民生的估值都在中值上下。但是，它们压低资产带来的息差上升(见上期文章《全民掏钱，人为压制银行不良》)和成本收入比同时上升，还在走高投入高回报的老路。在金融危机过后，它们能有怎样的改变呢？

　　以往几个季度，深发展的股价总在业绩发布前大幅波动，这一次，波动却出现在季报后的第一个交易日—全天以涨停收盘。

　　纽曼董事长真正将10年前国外银行在流动性宽裕时的净息收入增加的表现复制到了深发展，在三季度真正实现了“以量补价”。此外，它的信息披露甚至比将要赴港上市的民生银行还详细。

　　深发展日均余额净息差季度环比回升10bp至2.44%，幅度并不是银行中最高者，而贷款投放的回升大大提高了利息收入—票据贴现环比下降6个百分点，一般性贷款环比净增13%，三季度末贸易融资余额达1130亿元，环比增长14.9%，占总贷款比例环比上升2.6个百分点至31.3%。

　　其中，国内贸易环比上升14%，之前压制的国际贸易上升了35%。如果说产生对银行的不良影响，可能并不是投资者现在需要担心的，因为毕竟深发展经过前期不良的大幅核销，已经为后期可能产生的不良贷款预留好了“坑”，只等出现就可以掩埋而不会消耗过多的利润。

　　深发展是存在负债压力的银行代表。秦晓提出的收缩流动性，是“深发展们”最不想看到的。

　　去年四季度，在流动性最紧张时刻，深发展的同业负债利率高达6.78%，而进入2009年，则直线下降至1%以下的水平。现在，各国央行都在热议收紧货币政策，同业负债利率再次上升了。

　　因此，让人担心的是息差回升的力度，经济复苏带动银行息差上升仍需耐心等待。这一点在银行间拆借市场的情况也得到了验证(见表)。

　　根据过去几个季度的表现，有理由相信深发展的业绩会有保障，但它毕竟没有经历过如此的利率波动也是事实。四季度乃至以后的流动性变化谁都不知道，如果我们将要面对一个“有量无利润的市场”该怎么办？

　　在相对估值已经高企的情况下，投资不是赌博。

　　俩宝贝疙瘩

　　目前，工行和建行是离中值最近的银行股。估值平稳、业绩平稳增长并有保障。如股价因市场动荡产生回调，是一个不错的选择。

　　贷款重定价不是问题。因为它们的资产庞大，足以将所有问题平滑掉，只要加息他们就有收益。

　　而依照流动性紧缩时的情况来看，这两家拥有绝对存款实力的银行，将会为不少股份制银行提供更多的资金拆借，从而增加利润。

　　至于中行，尽管估值很低，但它所发放的巨额贷款何时才能转换成更多的利润体现在报表中？(见下文《中行高速扩张后遗症》)

　　现在估值最高的招行做梦都想有工行这么多的网点，那么等到它达到了，工行的经营水平也相应会提高的。至于建行，看在它拥有非常巨额的基础贷款的份上，买它又有何妨呢？

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