对建筑价值链的调研结果好于我们的预期

　　为了深入了解二阶影响因素(需求增长/供应限制)，我们走访了三座城市(长沙、唐山和北京)，通过与房地产开发商、建筑机械制造商、钢铁厂和水泥生产商的会谈来了解需求状况，并从对煤炭经销商和煤炭企业的调研中评估供应状况。

　　房地产：从销售增长到加快建设的转变好于预期：

　　(1)库存正在迅速下降，在今年以来100%的销售同比增长之后，库存较历史正常水平低40%-50%。由于2008年新开工项目较少导致2009年供应较低，开发商担心库存可能会耗尽。

　　(2)我们调研的房地产开发商在三季度都进行了大规模的土地收购，在原有的当地土地储备基础上增加了50%-100%。

　　(3)鉴于负债率和土地收购价格均较高，开发商都在紧张开工，以便从当前强劲的市场中受益。

　　(4)房地产销售的增长通常领先土地收购3-4个月，而且土地收购通常领先项目开工3-4个月。

　　(5)我们在与建筑机械生产商的交谈中了解到，8月份以来房地产行业需求大幅增长，产能利用率从1-7月20%的平均水平攀升至8月份的50%。一些生产商的需求已经超出了产能，订单大幅增加。

　　(6)我们从调研中发现，一些钢铁厂的11月份订单在两天内就订完，而以前为两周，为今年以来订单最强劲的时期。

　　基础设施：建设活动仍将增长：我们在湖南的调研中了解到，在今年宣布的14个新建公路项目中，迄今为止只有5-6条已经开工建设。

　　上游：煤炭供应限制支撑了强劲的上行周期：

　　(1)山西小煤矿的整合可能需要两年完成，预计产量将减少2亿吨；小型煤矿产量的恢复最早要到2010年第四季度。

　　(2) 2010年铁路基础设施的提升有限，运输瓶颈显现。

　　3项选股标准：我们看好钢铁/煤炭股；下调铝和水泥股评级

　　(1)估值具吸引力–钢铁：估值显著低于周期中值或接近谷底的唯一子行业。我们的首选股包括宝钢(买入；位于强力买入名单)和鞍钢(买入；A股位于强力买入名单)。

　　(2)利润率存在支撑的上游商品–煤炭：我们将中煤能源(H)的评级从中性上调至买入，使其成为神华(H)(买入)之外的另一只首选股。

　　(3)供应紧张/可持续性–由于存在大量闲置产能，而且估值处于周期中值水平，我们将中国铝业(A和H股)和中国建材的评级从买入下调至中性。我们还将行业2009-2011年盈利预测调整了-53%至+12%。我们的目标价格和投资观点面临的主要风险包括全球经济放缓幅度超出预期。

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