王大力／文

　　白酒类上市公司盈余管理正风起云涌，率先发布三季报的泸州老窖(000568)、五粮液(000858)与沱牌曲酒(600702)三家公司便是典型案例。不过，分析发现，其中可能的原因既有共性，如消费税“新政”实施尚处于诸方磨合期；也有特性，如泸州老窖欲减少金融投资业绩波动性，五粮液拟解决关联交易后将业绩渐进释放。

　　其实，无论于规于理，盈余管理更宜作为中性语义。俗话说，家家有本难念的经。不过，对于投资者，便需要仔细考量蕴含其中的利弊得失了。 

　　金融投资“倒逼”业绩

　　泸州老窖2009年前三季度营业总收入32.11亿元，同比增长4.35%，归属于上市公司股东的净利润12.55亿元，同比增长15.72%。泸州老窖净利润增幅高于营业收入增幅的原因主要有两个方面，一是华西证券投资收益增加，前三季度投资收益2.61亿元，同比增长59.31%；二是营业总成本略有减少，其中前三季度销售费用率10.96%，同比减少1.3个百分点。

　　不过，与8月起开始加强白酒消费税最低计税价格核定的趋势背离，泸州老窖营业税金及附加占营业收入的比重却是不升反降，前三季度为6.17%，同比减少0.9个百分点；同时，与管理费用的相对固定性亦不同，泸州老窖前三季度管理费用率却是大增为6.54%，同比增加1.47个百分点。

　　具体而言，泸州老窖前三季度管理费用2.10亿元，同比增长34.46%，据介绍是计提优质酒工程折旧和职工薪酬影响所致。与此相应，泸州老窖三季度末应付职工薪酬1.23亿元，为近年各期末的最高值(该余额自2009年始便逐季增加)，比6月末增加4178万元。显然，此类计提客观上有利于平滑不同期间的业绩。对此，亦有券商分析师指出，若剔除该影响，酒类业务同比增速在9.7%。并进一步分析认为，当前公司国有股转让事宜未定，不排除通过管理费用调节利润的可能。

　　其实，泸州老窖的盈余管理并非仅仅在管理费用上显出迹象。三季度末，泸州老窖预收款项5.66亿元，比6月末增加1.42亿元，而去年三季度末该项余额为3.22亿元。值得关注的是，去年前三季度各期期末，泸州老窖预收款项余额呈小幅下降的趋势，而今年前三季度各期末，该项目余额则是逐步大幅增加，故可排除季节性影响(图1)。

　　应该强调的是，盈余管理或者调节利润更宜是中性概念。一方面，由于会计收入确认与费用计提过程中含有诸多主观判断，其中亦有一定的合理运作空间；另一方面，出于绩效考核等方面考虑，有时保持业绩的相对稳定也是必要。重要的是，投资者需要拨云见日，发现上市公司所出现的盈余管理迹象，进而判断其对公司价值的影响。

　　至于泸州老窖，所透出的盈余管理迹象的背后因素是什么呢？我们认为，可能的原因有四种，一是由于今年以来证券市场形势转好，所控股华西证券业绩大幅增长，但由于证券市场具波动性，短期趋势难测，故通过计提应付福利费等方式进行平滑；二是在加强白酒消费税最低计税价格核定相关文件发布后，可能与税务方面正在进行价格核定相关探讨，由于诸方尚未达成共识，故预收款项中的部分收入未予结算；三是经销商出于未来可能提价的预期，抓紧付款订货；四是可能有国有股转让、管理层与员工考核等因素。

　　对于泸州老窖而言，投资华西证券能够提高资金使用效率，在未将闲置资金返还给股东的情况下，亦不失为一种合理运用。不过，如果泸州老窖在绩效考核的诸多因素中，金融投资业绩占据了较大比重，则投资者实际上是负担了双重费用，即华西证券业绩薪酬与泸州老窖与之相关的薪酬。泸州老窖第三季度管理费用及福利费计提的增加是否有此因素便不得而知了。

　　从某种角度上讲，对于控股或参股券商的上市公司，这种双重费用负担亦是普遍存在的投资价值减项。于是，到底是投资单纯的证券公司与酒类等上市公司，还是选择参股证券公司的相关上市公司，着实需要投资者仔细计算与考量。 

　　超常增长美好时光

　　与泸州老窖相比，五粮液的业绩更加亮丽，前三季度营业总收入80.30亿元，同比增长22.06%，归属于上市公司股东的净利润22.99亿元，同比增长44.67%，当季增长136.64%。

　　据五粮液三季报介绍，通过一系列的有效运作增强了产品的盈利能力，使公司营业利润、利润总额及净利润都大幅度增长；具体包括三个方面，一是收购酒类相关资产以降低产品成本；二是设立酒类销售公司解决销售环节的关联交易，使公司收入增加和净利润显著上升；三是进一步优化产品结构，对外加大市场促销力度，对内加强基础酒的管理，使公司产品的盈利能力处于持续稳定增长的态势。若结合市场人士曾对五粮液过去所存在的利益输送质疑来分析，三季报中的上述言辞其实是非常“坦诚”的。

　　不过，即便取得如此高增长的业绩，五粮液同样透出盈余管理的迹象。三季度末，五粮液预收款项突增至30.32亿元，是6月末该项目余额的11倍。若按各季度末情况来考查，2006年至今，五粮液预收款项最高时也不过10.53亿元(2008年末)。与预收款项的突增并非同步，五粮液二季度末存货已经开始大幅增加，从年初的20.85亿元增加至32.20亿元，增长率高达54%，而三季度末略增至32.64亿元(图2)。

　　我们认为，五粮液进行盈余管理的动机可能有三，一是解决上下游关联交易后，希望业绩缓慢释放；二是经销商出于价格上调的未来预期，加速订货；三是消费税“新政”后与相关方尚未达成共识。

　　至于五粮液6月末与三季度末存货与预收款项大增不同步的原因，除了可能进行盈余管理之外，亦可能与其解决关联交易的时间顺序有关。

　　五粮液在针对证监会立案调查的最新公告中介绍，2009年4月，收购了“酒类相关资产”，解决了大额采购关联交易；2009年7月，公司设立酒类销售公司，从而解决了与五粮液集团进出口公司间的大额销售关联交易，公司的治理结构正在不断完善和规范。也就是说，五粮液报表中二季度合并了上游关联资产，三季度则包括了下游销售业务。

　　配合存货与预收款项的变化不同步来分析，可能的原因是上游资产占用了较多存货，而下游销售环节则汲取了巨额预收款项。也就是说，曾经的下游销售关联交易不仅可能存在输出利益的问题，亦存在大量占用资金的情况。

　　至于五粮液曾经的上下游关联交易可能输送利益的强度，可以考查季度间的成本与净利润的变化趋势，亦即毛利率等的变化趋势(图3)。

　　五粮液毛利率的季节性较为明显，往往一季度处较高水平，然后其余三个季度处于相对低位。2009年第二季度上游关联交易相关资产注入后，五粮液毛利率52.92%，比上年度第二季度反而减少0.82个百分点；而到了下游销售关联交易解决后的第三季度，毛利率增加至62.76%，比上年度第三季度增加高达17.51个百分点。可见，曾经存在的下游关联交易毛利率更高，可能输出的利益更多。

　　于是，五粮液先解决上游关联交易，再解决下游问题的目的便显而易见了，不仅仅可能输出更多利益，亦可以占用巨额预收款资金。只是，可能在各方面压力之下，其解决关联交易的运作不得不提速。

　　值得关注的是，在业绩大幅增长的情况下，五粮液管理费用也增加较多。前三季度管理费用6.04亿元，同比增加1.76亿元或40%。至于支付给职工以及为职工支付的现金，前三季度为8.09亿元，同比增长2.76亿元或52%。尽管管理费用一般属于固定性质，本不该随营业收入的增长而增长或增长更多，但就五粮液而言，管理费用与支付给职工现金的增长其实也可以理解。一方面，上游关联交易资产注入及销售公司成立会增加些许管理费用及职工现金支出；另一方面，当关联交易消除之后，五粮液高管及相关员工的薪酬费用亦可能同样趋于归真，毕竟市场上曾探讨过五粮液高管薪酬相对偏低的问题。

　　就五粮液未来业绩而言，在三季度下游关联交易解决之后，在2009年业绩高增长概率较大的情况下，很可能会迎来未来2010年的又一次高增长，因为毕竟盈利更丰厚的下游关联交易是在2009年下半年解决。据五粮液三季报介绍，目前生产经营情况趋势良好，排除不可预测因素的影响，预计累计净利润年末与上年同期相比会达到或超过50%以上幅度增长的警示标准。

　　有趣的是，考究上述五粮液三季报盈利预测中所提及的“排除不可预测因素的影响”，很可能是指目前证监会的调查。其实，毕竟五粮液存在的证券投资等相关问题属于过去时，或许放眼未来更加重要，也更加具有建设性，更能够实现地方政府、上市公司与投资者等诸方共赢。

　　五粮液在针对证监会立案调查的最新公告中的些许表述，也透出此种“面向未来”的企盼：本次立案调查事件，到目前为止，未对公司生产经营造成影响，公司生产销售均正常有序；公司将克服一切困难，采取切实有效措施，不断地用更加优良的经营业绩回报广大投资者对公司寄予的厚望和关爱，力争完成年初制定的目标任务，不断地为国家和地方社会经济发展做出更大的贡献。

　　话说回来，如若证监会调查真的成为负面的“不可预测因素的影响”，进而最终成为五粮液解决关联交易后业绩却江河日下的原因之一，着实会成为中国证券市场又一个经典的另类案例。

　　从这种角度上看，五粮液2009年与2010年业绩大幅增长将是大概率事件，而此后业绩的趋势很可能将逐渐同步于白酒市场的变化而恢复常态。

　　当然，消费税从严征收“新政”的未来影响也是考量五粮液投资价值的一个因素。另一个重要因素是巨额货币资金如何运用的问题。五粮液三季度末货币资金高达65.64亿元，比6月末增加17.18亿元，绝对额已接近未收购上游关联交易相关资产前一季度末70.97亿元的水平。随着生产经营的正常进行，五粮液巨额货币资金还会逐渐增加。

　　那么，在五粮液业绩逐渐归真后，巨额货币资金是逐渐返还给股东，还是继续走目前看来似不成功的多元化之路，抑或进行类似泸州老窖或“法人股大王”的金融投资，尚需投资者拭目以待。

　　顺便提一下，据三季报介绍，五粮液持有招商银行(600036)、中国联通(600050)等共10种股票，其中包括四家创业板公司各500股；初始投资金额1061.37万元，期末账面值2215.86万元，报告期损益1154.49万元。不过，合并报表却显示，三季度末交易性金融资产余额为1061.37万元，公允价值变动收益为零，投资收益为-238.14万元，其中对联营企业和合营企业的投资收益-341.26万元。  消费税影响初显现

　　有趣的是，毛利率远远低于五粮液与泸州老窖的沱牌曲酒，其第三季度营业税金及附加占营业收入的比率却大幅提高，且达到了2006年度以来的最高比率，而前两家公司与第二季度相比或基本持平或小幅增长(图4)。

　　按常理，根据《白酒消费税最低计税价格核定管理办法(试行)》的相关规定，比如“白酒生产企业销售给销售单位的白酒，生产企业消费税计税价格高于销售单位对外销售价格70%(含70%)以上的，税务机关暂不核定消费税最低计税价格”，应该是毛利率越高的高端白酒所承受的税收征管压力更大。

　　我们认为，很可能税收部门对整体税负的考量是造成三家公司受消费税新政影响程度不同的原因之一。根据沱牌曲酒三季报，公司前三季度所得税费用642.63万元，同比减少957.89万元，原因主要是本期母公司利润增加，用于弥补上年度亏损后计提的所得税减少所致。

　　不过，沱牌曲酒三季度末预收款项亦是同样大幅增加，为1.59亿元，而6月末预收款项余额为8841.98万元，一季度末为5805.14万元，年初仅为4359.53万元，过去三年间季度余额一直震荡于2000万元至7000万元之间。■

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