招商证券 王旭东 濮冬燕

　　随着整体经济形势的改善，及主要产品产量及进出口数据持续向好，我们预计造纸业下半年景气度将大幅提高。

　　造纸行业1-8月份销售毛利率、销售利润率分别为12.78%、4.69%，较前期有明显提高，消费费用率、财务费用率、管理费用率略有下降，行业经济效益有所改善。

　　从实际毛利率和我们模拟计算、预测的毛利率情况看，造纸行业于2008年四季度—2009年一季度经历了少有的盈利低谷，所有纸种毛利率急速下行甚至箱板纸等部分纸种毛利率一度为负。现在，受益于纸价的回升，各纸种毛利率达到或超过了长期平均水平。

　　铜版纸———毛利率进一步提升。毛利率回升至20%以上水平，毛利回升至1000元/吨之上。美国对铜版纸的“双反”对中短期景气影响不大。随着印刷需求及印刷质量的提高，铜版纸需求年增长约在13%。铜版纸附加值高，同时也是比较大的进出口品种。铜版纸毛利率短期内将进一步提升。

　　白卡纸———毛利率得益于“消费型需求”支撑。从成本分析看，受制于产能扩张过快，白卡纸的长期毛利率体现出一定的上行压力，但仍能于产销量增长的同时反弹至15%以上的毛利率。

　　箱板纸———出口复苏是毛利率的保证。箱板纸毛利率出人意料地回升至近15%的水平，得益于出口复苏及低价废纸。箱板纸是最为传统的包装纸，也是中低端包装纸，特点是需求量大，与经济活动规模尤其是出口包装需求高度正相关。箱板纸企业众多，行业整合中龙头企业有进一步成长机会。随着出口的逐步复苏， 箱板纸的高毛利率将得以持续。

　　新闻纸———回报稳定的红利型子行业。由于“脱(纸介)媒”效应，全球新闻纸需求增长趋缓。在前几年的大幅扩产后，国内新闻纸供需基本平衡，未来新增产能不多，仅有南京华伦君泽纸业20万吨项目，预计在2011年2月投产。在本次经济危机前后，新闻纸毛利率出现巨幅波动，月度毛利率最低时接近零，近期又接近24%，我们分析主要是由美国废纸价格的剧烈波动造成的。从长期看，新闻纸是一个稳定(毛利率稳定在15-25%水平)的红利型行业。

　　目前 “造纸PB/A股PB乖离率”为-13.8%，绝对PB为2.2倍，2009年国际PB也从0.9倍反弹至当前1.6倍的水平。目前造纸行业相对估值与绝对估值基本合理。值得说明的是，我们用的是行业滚动四个季度的业绩作为行业指数的跟踪PE，2009年行业预测PE为28倍，尚属正常。

　　虽然当前估值吸引力已不显着，但造纸行业需求稳定的增长(有一定的消费型属性)，已进入消化产能并回复业绩阶段，仍是值得配置的制造业，建议标配该行业。

　　可选行业地位突出或有交易性机会的公司配置。一、行业地位突出公司：太阳纸业、金东纸业(拟上市)。二、交易性机会公司：岳阳纸业，中冶入主大股东泰格林纸后，岳阳纸业将纳入中冶纸业集团整体上市计划中，将来有可能受益于整体上市。此外，中冶纸业集团控制的中林集团有比泰格林纸集团更丰富的林业资产(虽然中林的财务状况不好)，中冶纸业集团也是“林纸一体化”战略的倡导者。

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