联合证券研究所 李军

　　从三季报情况看，三季度航空业公司总体业绩略低于预期。

　　未恢复高峰水平

　　三季度三大航空公司合计毛利率水平为16.3%，较2008年同期呈现非常明显的改善，但是从毛利率绝对水平来看，中国航空业的整体供需水平尚未恢复至2006年的水平，这一点低于我们此前的预期。

　　如果我们分月份来观察行业的经营状况，8月份行业毛利率水平已经提升至接近2007年同期水平，9月份国内航线绝对增速虽然较高(同比增长17.5%)，但低于预期；更重要的是，年初以来国际航线运力向国内航线的持续转移所引发的累积效应，导致9月份国内航线ASK同比增速高于RPK增速，因此9月份国内航线客座率呈现同比下降，行业票价水平的同比下降幅度较大(9月份国内航线票价水平约下降5%)，促使整个三季度行业的毛利率水平并未达到如预期般提升的高度。

　　国航技高一筹

　　我们用主营收入减去主营成本、销售费用、管理费用、财务费用并抵扣汇兑收益后的主营业务经营利润总额指标，来考量航空业主业经营状况，通过统计三大航的合计数据，在三季度，三大航合计主营实现了盈利，但主营利润总额较前几年仍然有较大差距。

　　三大航之间比较：国航弱市经营技艺高出一筹。国航利用其在航线结构中的优势地位(黄金时刻与黄金航线占比最大)以及略胜一筹的经营管理能力，在航空业触底反弹至行业供需尚未至盈亏平衡点的阶段中录得主业盈利最高，反映出国航在弱市经营中的技高一筹。

　　从近年来公司毛利率的发展趋势来看，在市场供需格局较弱的阶段，国航与其他两家航空公司的毛利率水平差距呈放大趋势，反映了国航偏商务的旅客结构，使其在经济衰退的过程中票价下降幅度较小。

　　四季度看淡

　　四季度我们认为国内航空业面临以下三个方面的压力：一、四季度为航空业传统淡季，季度供需格局较三季度有明显下降。二、从10月份开始，随着翘尾因素的消失，国内航线旅客吞吐量同比增速将较此前的20%以上显着降低至15%以下，届时，2009年以来持续存在的“国际航线运力向国内航线转移”所产生的累计效应将集中释放，如果国际航线没有良好恢复，没有发生已经转移的国际运力回流的情况，将使得10月份开始的国内航线ASK同比增速仍然保持在较高水平上，而国内航线旅客吞吐量同比增速的显着降低，将使得国内航线客座率、利用小时均可能同比下降。三、近期在弱美元的带动下，原油等国际大宗商品价格迅速上涨，增加了四季度航空业航油成本。

　　中期向好不变

　　至于中期的2010年，我们坚持认为：持续改善是大概率事件。展望未来，国内需求增速虽然由于低基数效应不再，将不可避免地放缓，但国际需求复苏的迹象明显，总体需求在2010年有望获得12%以上的同比增速。供给方面，虽然自购订单处于交付高峰，但租赁运力将有望持续保持降低水平，2010年总体供给增长水平有望在11%以下，行业供需格局持续改善概率较大。

　　等待国际全面复苏

　　维持航空业“增持”评级。在需求增速、供给增速分别为中性假设的前提下，如以年度的时间期限来考量中国航空业供需的演化方向，2010年持续改善是大概率事件。随着国际航线逐步开始复苏，未来航空需求存在进一步超预期的可能；同时，随着人民币升值压力的不断加大，未来人民币存在升值可能，基于2010年基本面持续改善以及人民币升值预期两个因素，我们维持行业“增持”的投资评级。

　　对于即将到来的四季度而言，相对三季度供需格局环比将显着回落，同时随着近期原油价格的大幅上涨，预计行业整体盈利状况也将随之环比显着回落，因此，短期内航空股缺乏股价大幅上涨的催化剂，未来预期的转变在于国际航线的“全面”复苏以及人民币升值预期开始转化。

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