中金公司 陶薇

　　高速公路行业景气略有回升，车流量稳步回升，车流结构出现改善。

　　从我们选取的6条代表性路段9月份的运营数据看，除山东济青高速流量环比下降6%以外(去年同期环比下滑9.3%)，其余各主要路段均有3.6%~8.5%的环比增长。同比来看，除山东济青高速和浙江沪杭甬高速由于去年高基数的影响仍处于负增长外，其余各路段各种车型流量均有7.9%~11%的增长。唯增速的改善幅度和降幅的提升幅度较8月份水平略有下降，显示经济活动还只是平稳回升，未能回到经济危机前的高速增长状态。从车型比例角度观察，货车流量普遍出现较快的提升，同比增速改善幅度明显好于小型车；综合而言，大型车流量占总车流量比例提高，费率结构出现改善。货车流量比例的提升，也从一个侧面反映了实体经济的实质性好转。

　　在车流量环比改善的影响下，江苏宁沪高速、浙江沪杭甬、深高速和粤高速旗下路段合计收入分别录得了7.6%、7.7%、2.5%和1.1%的环比增长。同比来看，深高速、粤高速和宁沪高速9月份路费收入同比录得了11.8%、5.2%和0.5%的同比增长，浙江沪杭甬收入同比增速仍有5%的下滑，同比增速较8 月份水平分别有0.3、2.8、0.1和1.7个百分点的改善。从车流结构来看，大型车流量回升替代小型车成为路费收入上升的主要动力。

　　路费收入有望继续改善。9月份工业生产增长率从8月份的12.3%上升至13.9%，而9月份中国制造业采购经理人指数继续上升至54.3，已经连续7个月位于50%的收缩线以上，均显示宏观经济上行趋势已经较为稳定。9月份铁路货运周转量同比上升2.8%(8 月同比下降0.2%)，环比下滑1.1%(去年同期环比下降3.9%)，回暖趋势得到延续，从侧面也反映了工业生产物资流动趋于活跃。除中卡销售量出现10.1%的环比下降外，其余各种型号的汽车销售量均录得同比环比上升，为车流量的进一步增长提供了基础上的支持。从公路行业的季节性因素看，受圣诞出口旺季到来的影响，10-11月公路车流量通常都会保持较高增速；综合考虑车流结构改善带来的平均费率提升，路费收入有望保持稳步增长的势头。

　　近一个月高速公路行业大幅跑输大盘。从9月26日至10月26日，A股收费公路指数上升4.1个百分点，跑输大市5.4个百分点；中金公司H股收费公路指数上升3.1%，跑输恒生国企指数7.3个百分点。大市处于上升期的环境下，业绩较为稳定的收费公路上市公司股价上涨动力不足。

　　高分红的高速公路公司具备一定配置价值：目前H股高速公路股票平均2009年市盈率12.8倍，市净率1.5倍，较大盘折让24.5%和40.7%；A股方面，高速公路股票2009年市盈率15.6倍，市净率1.7倍，较大盘折让25%和43.3%。两市公路股都处于各自市场中的估值低端。我们预计4季度车流量和路费收入有望继续平稳改善，高速公路板块盈利有望出现平稳回升，A股和H股高速公路上市公司2009年分红收益率分别为2.8%和4.9%，H股高速公路公司红利具有一定的吸引力。若投资者有配置需要，我们建议配置分红收益率较高的A股的宁沪高速，H股的宁沪高速、皖通高速、深高速和浙江沪杭甬。而对于追求短期利润的投资者，我们建议回避高速公路板块。

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