西南证券研发中心 付立春

　　上半年主角城商银行

　　以北京、南京和宁波银行为代表的城市商业银行行驶在中国金融高速发展的快车道上。上市城商行的高速成长，资产规模成倍扩张。目前最大的城商类上市银行——北京银行，在2004年的总资产规模还只有2000亿，到2008年已经超过了4100亿，4年时间扩大了一倍。初始规模相对较小的南京银行成长速度更快，它2004年的总规模只有380亿元，现在已经接近940亿元，4年扩大了2.5倍。另外一个上市城商行——宁波银行的扩张速度最快，4年时间扩大到了原来的3倍。

　　规模扩张的同时，上市城商行盈利能力稳步提升，保证了利润水平更快增长。北京银行2004年的净利润/总资产为0.68%，到2008年上升到1.3%，盈利能力上升一倍。也就是说，4年期间北京银行规模扩大一倍的效应体现在利润上会再次被放大一倍。与之对应，2004年北京银行的净利润为13.8亿，2008年上升到54亿，扩大到了4倍。与之类似的，南京银行的盈利能力从2004年的0.76%上升到1.55%，净利润增长6.6倍。宁波银行的ROE始终维持在较高水平，4年间利润增加了3倍。目前，上市城商行的ROA水平在所有上市银行中也是很高的。

　　上市城市商业银行规模扩张的潜力仍相对十分巨大。2009上半年信贷高速增长，监管层提出“要严守资本充足率底线，保持资本充足率在当前水平上的稳定，确保资本构成的质量。”城商行在这些方面的条件都十分突出。从银行资本充足率来看，2008年底城市商业银行如南京银行、北京银行16%以上，远高于规定的8%的资本充足率的标准。华夏银行、招商银行和兴业银行的资本充足率在11.0%-11.5%之间，其他上市银行如民生银行、浦发银行以及深发展A的资本充足率较低，三家城商信贷增长潜力相对较大。

　　城商行的贷存比也相对较低。从银行的存贷款比率来看，2008年底城市商业银行的存贷款比率较低，保持在60%左右，仅次于国有大银行，其他股份制银行的存贷款比率均在65%-75%之间。

　　城商行是目前信贷规模扩大的主力，预计城商行2010上半年的增长依然突出。因其ROA较高，业绩也增长也更为乐观。所以，维持我们的业绩预期，仍然推荐城商银行板块，特别是其中的北京银行与南京银行。

　　下半年新宠招商银行

　　随着宏观经济增长的回复与通胀预期的升温，预计2010年下半年货币政策将更紧。信贷规模的增长相对更为谨慎，同时在基准利率提高的基础上市场利率上浮水平可能进一步提高。从银行的角度而言，业绩的提高将从依赖信贷与规模的扩大转而更加依赖于净利息差的扩大。基于银行基本面盈利模式的转变，2010年下半年我们建议投资中心转向具有高的利率及利差弹性的银行，其中首推招商银行。

　　招商银行的经营模式决定了其较高的利率弹性。招商银行的盈利结构中，利息收入始终占有绝对优势，贷款规模增长相对平稳。2008年招商银行的净利息收入达到469亿元，是手续费与佣金收入(77.4亿元)的6倍多，招商银行更多地依赖于净利息收入。作为国内最大的中小股份制商业银行，招商银行的资产及贷款增长的速度相对减缓，这就决定了其净利息收入对利率及利差更为敏感。同时，招商银行的成本费用水平相对较高且更为固定。总之，高净利息收入比例、低规模与贷款增速以及相对固定的成本费用共同决定了招商银行对利率的弹性较高。

　　2008年四季度的大幅连续降息对招商银行的严重影响在2009上半年还在延续，上半年净利息收入大幅同比减少55亿(下降23%)。不过受益于更强的信用成本控制能力和相对平稳的票据外贷款增长，招商银行的潜在坏账压力相对较小，风险相对较低。其他一些自身受国际金融危机影响较大或可能受到宏观政策调控的行业贷款增长则十分平稳。相对谨慎的贷款发放及较强的信用成本控制能力体现为招商银行很低的不良贷款率与最高的拨备覆盖率，招行中长期信用风险也相对有限，这为招商银行后续信用成本的控制留下了充足的空间。

　　由于上述招商银行固有的经营模式决定的高利率弹性、招商银行在利率调整过中的历史表现、其较低的信用成本压力以及2009年相对较低的基数，我们预测2010年，特别是2010下半年招商银行的业绩将出现相对更为强劲反弹。同时，预计招商银行定向增发顺利完成，制约其进一步发展壮大的瓶颈得以解决。因此，我们在2010年下半年将招商银行作为主要推荐银行，会在货币政策发生实质性变动之时将招商银行的评级上调至“买入”。

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