三季度国际数据从“见底”到“复苏”。7、8、9三个月的月度数据，我们得出的结论是国际业务可以判断是从见底到了复苏。7月份以中国国航为例，国际业务(不包括地区)同比实现正增长0.5%，8月份则同比上涨10.6%，9月份数据虽然有所回落，但国际业务同比依然实现10.4%增长。同时不受票价刺激的国际货运数据，复苏明显，东方航空国际货邮吞吐量9月环比8月增长11.35%，同比增长19.64%。客运与货运两方面相结合，我们认为去除季节性驱动因素后，商务活动有明显复苏信号，而不仅仅是见底。

　　全世界国际业务增长均有量无质，但中国最值得期待。三季度国际业务的增长应该说都是“垃圾”，全球国际业务均为如此。原因在于两舱乘客水平大幅下滑，票价水平同比下滑，环比没有增长。目前从全球网络型航空公司，，国际两舱乘客量大概占整个乘客量的10%，但是他们贡献了30%的收入。中国国航的国际业务增量也是如此，尽管国际业务客座率高致80%以上，但两舱水平处在低位。不过分析中国目前来看有力的国际业务增长量，我们认为中国的国际业务商务活动的复苏比其他国家恢复更快，将能率先引领国际业务盈利能力的提升。

　　中国国际业务驱动因子接连不断。目前国际业务的增长，驱动因子主要为1、5、6月份甲型H1N1流感影响，需求受到抑制后的释放，我们在2003年SARS疫情同样看到需求在压抑三个月后的快速释放。2、中国强大的消费升级，最新的“十一”出境游大幅增长也证明了这一点。3、中国经济的率先复苏与国际经济的复苏。基于近三个月的国际业务情况，结合我们分析，我们认为中国航空业国际业务的高增长将沿着首先主要依靠甲型H1N1流感压抑的需求释放与中国消费升级(2008年奥运会人为压抑)的驱动，过渡到依靠世博会、亚运会及中国率先复苏与国际经济复苏的驱动。

　　这种过渡中，多重驱动力的复合使我们非常有信心国际业务高增长能够在7、8、9月份以后延续。

　　未来12个月，航空公司的毛利率水平将扩大，盈利能力得到明显提升。

　　从企业盈利能力来讲，在国际经济未有明显复苏的情况下，依靠甲型H1N1疫情压抑后的需求释放与2008年奥运会自然增长受到压制的释放(这种自然增长也即中国的消费升级)带来的高增长，企业原本应该有的毛利率水平将随之扩大。而在国际经济活跃度开始上升时，尽管油价也会上升，但我们的研究证明这一时期内航空公司的毛利率水平也将继续扩大，此时票价与客座率的上升带来的收益将盖过油价的上涨。毛利率与油价同时上升的时间一般会持续3个季度。因此航空公司在未来一年的盈利水平将得到提升。

　　综合以上各项因素，我们认为行业底部已现，复苏信号明显的环境下，应该积极配置航空股，我们首推中国国航。其次为ST东航、ST上航、上海机场。

　　风险因素：油价快速上涨

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